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中投投資大摩“浮虧”較重短時間內不會扭轉

2010-09-03 　　作者：唐學鵬　　來源：21世紀經濟報道

    近日，美聯儲批準了中投公司大約占摩根士丹利股本9.86%的到期強制轉股債券轉為普通股，這一消息讓大摩股價上漲了1.1%。這一協議源于2007年底中投和大摩達成的投資協議，中投購買了大摩面值56億美元的強制可轉債，優惠之處在于享受高達9%的年息，但是被要求在31個月強制轉為股票，轉換價格至少為每股48.07美元。
    中投這筆投資虧損較重，但客觀地回望這場交易，就會發現錯誤的基點是對系統性風險的預判。就56億美元可轉債而言，獲得13美元的利息，以原來的債數量轉股數量的轉換單元20.8而算，變成1.16億股，那么每股的價格將是59美元，而這是事前協議股票轉換價格區間為48.07—57.68的上限，也就是說，假定大摩股價不發生嚴重態勢下，這是穩賺不賠的。但是，系統性風險發生了，美國發生了大蕭條歲月后最嚴重的金融危機，大摩最慘時跌去了78%的市值。
    金融危機不僅讓中投淡化了對金融資產的關注，將重點轉向能源、礦產、房地產等實體經濟投資領域，同時金融危機帶來了游戲規則的改變，美國人通過了新的金融改革法案，加大了投資審查和信息監管，這使得中投自覺地減少了類似于投資大摩這樣的“重頭交易”，變成了一個高度分散的謹慎型投資者，以散“胡椒粉”的投資風格在全球各個區域購買資產。
    不過，由于對大摩投資被認為是中投“標志性之役”，中投希望它能快速擺脫浮虧狀態，所以在大摩股價企穩時，中投有意識地增持大摩，以數量分攤的方式降低每股成本，使得每股成本降低到32美元左右。增持隨后又發生多次減持，保持對大摩的股本在10%以下，避開美國的監管要求。
    現在大摩股價為25.41美元，這意味著中投虧損約為20%左右。大摩最近2個季度財報顯示，其增長勢頭不錯。第一季財報轉虧為盈，不久前第二季報告顯示每股收益1.09美元，凈利潤14.4億美元，高于市場預期。這也大大提升了大摩股票價格，中投擇機多次減持，“點位”拿捏似乎不錯。
    問題在于，中投持有的大摩股本是一種長期行為，還是會持續地完全拋售？是否大摩的盈利能力會將股價帶到32美元以上，讓中投最終擺脫浮虧？坦率地說，我們認為，大摩在較長的一段時期內都不太可能使股價上漲20%。原因有多重，一個是美國的經濟增長可能沒有想象得那樣樂觀，經濟增長的調低自然帶來金融市場活動的下降。另外，在美國這一輪經濟拯救中，高盛和美林是最大的贏家，高盛獨特的政界資源總讓其具備極大的優勢，而美洲銀行是美林的拯救者，提供美林更多的客戶資源和資產，而大摩的注資者是日本三菱日聯。
    美林的利潤雖然比大摩少，但其稅前利潤率是16.7%，大摩只有7.8%，美林是其2倍多。如果金融活動放緩，相當于總的蛋糕縮水，而大摩的優勢反而下降，這對投資大摩是不利的。最近，大摩的全球財富管理客戶不斷挪走他們的資產，第二季度已經挪走了55億美元。所以，我們認為，中投如果依靠固定持有、依靠大摩的利潤上升來打贏“浮虧翻身仗”，則需要耐心。因為這筆浮虧存在的時間會比想象的長得多，相反，也許用靈活的波段操作來應對更妥當一些。

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