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　　種種跡象顯示，無論是企業(yè)債、公司債還是信貸資產(chǎn)證券化，處于不同監(jiān)管部門監(jiān)管下的各個債券子市場均在不約而同地向注冊制方向演進。

趙乃育/繪

　　有內(nèi)部知情人士9日向《經(jīng)濟參考報》記者透露，企業(yè)債部分審批權或?qū)⒑芸煜路诺街醒雵鴤怯浗Y算有限責任公司（以下簡稱“中債登”），屆時企業(yè)債審批的預審委員會將由發(fā)改委和中債登共同抽調(diào)人員組成。其目標是執(zhí)行類似銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）債券發(fā)行注冊制度。
　　除此之外，繼銀監(jiān)會將信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行資格由“審批制”改為“備案制”后，4月3日，央行發(fā)布公告，宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實行“注冊制”管理。至此，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務簡政放權的另一只靴子落地。另一方面，有消息稱，證監(jiān)會、滬深交易所從4月7日起，開始正式受理新公司債的材料。本周起，小公募公司債先向滬深交易所提交申請材料，由交易所進行預審，交易所預審通過并出具無異議函后，再向證監(jiān)會報送行政許可申請材料，由證監(jiān)會以交易所預審意見為基礎履行簡化核準程序。向證監(jiān)會報送的行政許可申請材料的受理和批文發(fā)放均放在交易所辦理。大公募公司債則直接向證監(jiān)會報送行政許可申請材料，由證監(jiān)會債券部進行審核。小公募公司債針對合格投資者發(fā)行，大公募公司債則是對全部投資者發(fā)行的債券。
　　這意味著，無論是發(fā)改委管理的企業(yè)債、證監(jiān)會管理的公司債還是央行和銀監(jiān)會管理的信貸資產(chǎn)支持證券，均在向注冊制發(fā)行的方向靠近。
　　目前，我國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場三個子市場。長期以來，中國債券市場監(jiān)管格局被戲稱為“五龍治水”。從債券發(fā)行和監(jiān)管看，財政部負責國債和地方政府債券的監(jiān)管；央行監(jiān)管短期融資券、中期票據(jù)以及央票；證監(jiān)會負責上市公司債的發(fā)行監(jiān)管；國家發(fā)改委則監(jiān)管、審批非上市公司(企業(yè))企業(yè)債券；保監(jiān)會負責保險公司債權投資計劃。監(jiān)管分割的弊病則一直為市場所詬病：監(jiān)管套利、市場混亂等伴隨債市發(fā)展，近幾年出現(xiàn)加劇態(tài)勢。
　　對此，央行金融市場司副司長徐忠認為，在當前分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的體制下，監(jiān)管機構的監(jiān)管行為扭曲，即“封建式”監(jiān)管，這已成為影響債券市場進一步發(fā)展最主要的障礙。其表現(xiàn)為監(jiān)管部門各自為政，自建債券市場或準債券市場。這樣極易導致場外債券市場的無序分割和重復建設。因為各自為政很容易在監(jiān)管競爭的壓力下放松監(jiān)管，選擇性降低監(jiān)管標準，弱化或突破投資者適當性原則。
　　債券市場高度分裂的現(xiàn)狀，不僅僅體現(xiàn)在一級市場，負責托管、清算等環(huán)節(jié)也同樣嚴重。公開資料顯示，截至2014年底，全國債券市場總托管量達到35.64萬億元，其中在中債登托管的債券總量為28.73萬億元，占全市場托管量的80.6%；上海清算所托管總量為5.56萬億元，占全市場托管量的15.6%；交易所托管總量為1.35萬億元，占全市場托管量的3.79%。其中，2014全年債券市場共發(fā)行各類債券11.87萬億元，而中債登和上海清算所分別錄得新發(fā)債券1458只5.95萬億元和4691只5.54萬億元的增量，二者發(fā)行總量占全年市場總量的96.8%。

　　現(xiàn)狀　監(jiān)管部門各自擴圍

　　不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，在發(fā)行端盡管各監(jiān)管主體不約而同向注冊制推進，但對于債市大一統(tǒng)到底能夠產(chǎn)生何種程度的影響，仍然有待觀察。
　　“注冊制的普及，對債市大一統(tǒng)局面的形成影響有限，也不能從根本上解決我國債券市場‘五龍治水’的亂局。”對此，上述知情人士直言。他認為，目前我國仍然對發(fā)債主體按照是否為上市公司和非上市公司、是否為金融企業(yè)和非金融企業(yè)的劃分進行分頭監(jiān)管，即便都建立了注冊發(fā)行制度，仍沒有打破原有界限，統(tǒng)一在一個部門進行注冊發(fā)行。發(fā)行端注冊制的引入，比起先前的審批制從表面上淡化了權力因素帶來的市場分割，但是可借著報備和注冊材料準備是否完善等方式隱形行使否決權，間接達到審批效果。為此，該知情人士建議，相關監(jiān)管部門應列出細致明確的行政權力清單，并接受市場監(jiān)督。
　　此前，證券監(jiān)管部門大力推動滬深交易所發(fā)展采用場外交易模式的固定收益平臺、綜合協(xié)議平臺，并試圖將商業(yè)銀行引入上述平臺。銀行監(jiān)管部門開展了類似公司信用類債券的“理財直接融資工具”試點，通過中央國債公司提供交易平臺和托管結算服務，引導理財資金對接企業(yè)融資需求。保險監(jiān)管部門也建設了保險公司債權投資計劃的托管和交易場所。“行業(yè)監(jiān)管部門都在建設自己管轄的場外債券（類債券）市場，看似自成體系，實際上是對場外債券市場的無序分割和重復建設，不利于市場整體協(xié)調(diào)健康發(fā)展。”徐忠認為。
　　有機構人士認為，通過擴圍把別家市場主體引入自家市場，以及人為附加一層轉(zhuǎn)托管的“防火墻”都是片面理解“互聯(lián)互通”的本意。“市場應該是融合而不是簡單的互通。因為你通過轉(zhuǎn)托管來達到市場互聯(lián)，就算轉(zhuǎn)托管效率再提高，也趕不上直通的效率。”該機構人士直言。

　　難題　登記結算等后臺統(tǒng)一遇阻

　　事實上，早在幾年前國家相關部委便組織專家進行調(diào)研和論證，并達成債券統(tǒng)一大市場框架，力爭在四個方面取得突破，一是鼓勵兩大市場積極進行產(chǎn)品、發(fā)行和交易方式的創(chuàng)新，二是各類機構可自由在兩個市場交易，三是交易品種可自主選擇在兩個交易所掛牌，四是統(tǒng)一登記、結算等后臺服務。
　　“迄今，前兩步已經(jīng)基本實現(xiàn)，而去年100億國開債首次在交易所市場成功發(fā)行，以及監(jiān)管機構允許非上市公司在上交所發(fā)行公司債等相關政策的出臺也實現(xiàn)了交易品種自主選擇在兩個交易所掛牌的第三個目標。”對此，有接近監(jiān)管層的機構人士9日向《經(jīng)濟參考報》記者表示。他認為，統(tǒng)一登記結算等服務更為重要。因為銀行間和交易所兩個市場都是前臺，可以掛牌不同的交易品種，但后臺的登記、托管及結算都應是統(tǒng)一的，這樣投資者用一個賬戶可以同時買賣兩個市場的債券。
　　但目前來看，統(tǒng)一登記、結算等后臺服務似乎尤為艱難。“現(xiàn)在的情況是各個債券監(jiān)管部門面上響應互聯(lián)互通，但出于部門利益考慮，私下發(fā)展壯大自己的地盤。”上述知情人士表示。他透露，以后端的托管、結算業(yè)務為例，央行下轄的交易商協(xié)會負責短期融資券、中期票據(jù)等信用債的發(fā)行，其托管地盤為上海清算所；而主管公司債發(fā)行的證監(jiān)會則有自己的滬深交易所。“主管企業(yè)債發(fā)行的發(fā)改委此前并沒有注重托管及結算業(yè)務，其發(fā)行的企業(yè)債、城投債一般都是跨市場發(fā)行，即銀行間和交易所都有托管。此次發(fā)改委和中債登的合作，不排除是二者出于競爭對手壓力所致。”該知情人士認為。
　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委此前在《經(jīng)濟參考報》組織的一次債券發(fā)展論壇上表示，“債市后臺互聯(lián)互通是必要的。比如托管、清算、全圖景數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和發(fā)布也很必要，現(xiàn)在很不透明。因為每個口只發(fā)自己的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在獲得全景的數(shù)據(jù)很不容易，包括私募債。”
　　徐忠認為，近來有人將銀行間債券市場與交易所市場并存視為債券市場的分割，但實際這是一個偽命題。從規(guī)模上看，中國債券市場的主體是以機構投資者為主體的場外模式銀行間債券市場，占到整個債券市場的95%左右，交易所市場僅僅是補充。這與國際市場是一致的。從分工上看，銀行間市場是面向合格機構投資者的場外市場；而交易所市場是面對個人和中小投資者的場內(nèi)市場；這是針對不同投資者的合理分工，低等級的公司信用債券不應該賣給個人投資者。從轉(zhuǎn)托管情況看，銀行間市場與交易所市場的轉(zhuǎn)托管機制已經(jīng)建立，投資者可以實時將債券從銀行間市場轉(zhuǎn)出，也可將交易所轉(zhuǎn)托管過來的債券在銀行間債券市場實時交易。