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　　日前，廣西百菲乳業股份有限公司（以下簡稱“百菲乳業”）發布公告稱，綜合考慮發展戰略，公司將上市輔導備案板塊由北京證券交易所變更為上海證券交易所主板。

　　從沖刺上交所主板，再轉道北交所，最終又重返上交所主板，百菲乳業在資本市場一路兜兜轉轉，似乎又回到了最初的起點。梳理公司近年來的業績表現，其紙面數據極為亮眼的背后，收入的迅猛增長伴隨大額關聯交易，或已成為其觸碰審核紅線的潛在隱患。

　　三換交易所折射上市挑戰

　　事實上，早在2023年6月，百菲乳業就嘗試沖刺上交所主板。

　　2023年6月，百菲乳業與國融證券簽署了書面輔導協議。隨后，公司向廣西證監局提交了首次公開發行股票并在上交所主板上市輔導備案材料。

　　但其上市之路并不順利，2024年6月28日，百菲乳業回歸新三板，股票在全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“全國股轉系統”，俗稱“新三板”）掛牌公開轉讓，所屬層級為基礎層。

　　掛牌新三板后不到兩個月，公司決定調整企業上市規劃，轉道北交所。2024年8月14日，輔導機構國融證券在中國證券監督管理委員會公開發行輔導監管系統中將擬申報板塊變更為北交所。

　　2024年12月13日，公司又一紙公告，表示綜合考慮公司戰略發展規劃，經與中介機構審慎分析、綜合研判，公司決定申請主動撤回本次向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市相關申請文件。

　　這也意味著，近期宣布轉道上交所主板，已經是公司第三次在交易所之間的“跳槽”。盡管公司在公告中普遍將更換交易所的原因概括為公司戰略調整，但真實原因或許并非如此。

　　以其2024年12月主動撤回北交所上市申請為例，根據北交所2024年10月發布的《發行上市審核動態》，其要求發行人在報告期內充分披露創新特征并對創新性提出量化指標，包括最近三年研發投入占營業收入比例在3%以上或最近三年平均研發投入金額在1000萬元以上等。

　　財報數據顯示，百菲乳業2021年至2023年研發費用分別為384.17萬元、378.24萬元和588.77萬元，在整體營收中的占比分別為0.54%、0.48%和0.55%。百菲乳業也曾在接受媒體采訪時回應表示，彼時撤回北交所上市申請，主要是因北交所近期提出了創新性量化指標。

　　涉及大額關聯交易

　　與此同時，在牛奶行業面臨供需失衡的背景下，企業成本控制的重要性不言而喻。對此，百菲乳業選擇以大力發展奶牛養殖來應對市場環境變化。

　　2024年9月，百菲乳業控股合并寧夏塞上百菲牧業有限公司（以下簡稱“塞上百菲”），并同時購置成年母牛，導致生產性生物資產大幅度增加。2024年末生產性生物資產較上年同期增加4035.45萬元，增加比例為327.69%。“主要系公司實施控奶源戰略，大力發展奶牛養殖。”百菲乳業在年報中解釋稱。

　　然而，相較于奶牛資產的增長，公司關聯交易的增速似乎更加迅猛。百菲乳業年報顯示，2024年公司與塞上百菲合并首年，公司因從寧夏澤瑞生態養殖牧業有限公司、吳忠市犇騰養殖專業合作社、寧夏塞上牧源牧業有限公司和寧夏興源達農牧有限公司這四家公司購買奶牛、飼料和生鮮乳，產生合計金額高達8912萬元的關聯交易，此前2023年的關聯交易金額則為零。

　　之所以屬于關聯交易，是由于上述四家公司的實控人或股東均為馬佳軍，而馬佳軍是塞上百菲股東馬佳慧的胞弟。百菲乳業也在年報中坦言，這四家公司均受同一實際控制人控制。記者進一步查閱后發現，塞上百菲于購買日的凈資產僅為880萬元，百菲乳業通過增資取得其60%股權的成本卻為6000萬元。

　　根據百菲乳業近期公告，公司預計2025年仍將與寧夏澤瑞生態養殖牧業有限公司、吳忠市犇騰養殖專業合作社和寧夏興源達農牧有限公司發生關聯交易，主要為采購生鮮乳、牛、飼料等，預計發生金額5000萬元。對于為何金額有所減少，公司解釋稱：“根據業務需求變化，關聯采購有所減少。”

　　細分市場前景待考

　　值得注意的是，或許得益于公司運營水平的提升，百菲乳業近年來的業績表現突出。2021年至2023年，公司營收分別為7.14億元、7.81億元和10.75億元，其凈利潤整體也呈上升趨勢。

　　2024年，百菲乳業業績再創新高，實現營業收入14.23億元，較2023年同比增長32.33%；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤約3億元，同比增長32.41%；其毛利率為40.14%。

　　也正是這份過于亮眼的業績，公司還曾一度引來監管的關注。新三板掛牌期間，全國股轉系統掛牌公司管理一部曾向百菲乳業2024年的半年報下發問詢函，要求說明其與同行業公司收入變化是否一致、子公司內銷收入金額較大的合理性以及直銷客戶是否存在返利政策等情況。

　　具體到百菲乳業2024年上半年的業績表現，公司實現營業收入6.45億元，其中子公司內銷收入為2.19億元；本期歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為1.69億元，同比增長47%；毛利率為43.8%，較上年同期增加7.79個百分點。

　　對比同行業來看，伊利乳業和光明乳業這兩大行業龍頭同期的營收分別下降9.53%和10.08%，皇氏集團的同期營收下降39.6%。此外，對于與自身同處水牛奶賽道但營收下滑的皇氏集團，百菲乳業認為，其主要原因是2023年其對外轉讓了兩家子公司的股權，剔除上述數據影響后，皇氏集團乳業板塊收入同比增長8.33%。

　　“同行業可比公司2024年上半年營業收入較上年同期變化比例均值為-10.26%。報告期內乳制品行業雖然整體營業收入有所下滑，但公司所處水牛乳制品細分市場仍處于增長態勢。公司堅持走特色化、品質化、差異化戰略路線，深耕水牛奶細分賽道，在乳制品行業中形成錯位競爭。”百菲乳業在回復的問詢函中表示。

　　但是，從皇氏集團全年的業績表現來看，水牛奶這條差異化賽道的發展前景究竟如何，仍有待時間檢驗。皇氏集團2024年財報顯示，公司全年實現總營收20.46億元，其中乳業板塊收入同比增長4.74%。但是，其歸屬于上市公司股東的凈利潤為-6.81億元，同比下降1110.73%，2020年至2024年，皇氏集團扣非歸母凈利潤已連續五年為負值，合計虧損超14億元。