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　　日前，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“百菲乳業(yè)”）發(fā)布公告稱，綜合考慮發(fā)展戰(zhàn)略，公司將上市輔導(dǎo)備案板塊由北京證券交易所變更為上海證券交易所主板。

　　從沖刺上交所主板，再轉(zhuǎn)道北交所，最終又重返上交所主板，百菲乳業(yè)在資本市場一路兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，似乎又回到了最初的起點。梳理公司近年來的業(yè)績表現(xiàn)，其紙面數(shù)據(jù)極為亮眼的背后，收入的迅猛增長伴隨大額關(guān)聯(lián)交易，或已成為其觸碰審核紅線的潛在隱患。

　　三換交易所折射上市挑戰(zhàn)

　　事實上，早在2023年6月，百菲乳業(yè)就嘗試沖刺上交所主板。

　　2023年6月，百菲乳業(yè)與國融證券簽署了書面輔導(dǎo)協(xié)議。隨后，公司向廣西證監(jiān)局提交了首次公開發(fā)行股票并在上交所主板上市輔導(dǎo)備案材料。

　　但其上市之路并不順利，2024年6月28日，百菲乳業(yè)回歸新三板，股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”，俗稱“新三板”）掛牌公開轉(zhuǎn)讓，所屬層級為基礎(chǔ)層。

　　掛牌新三板后不到兩個月，公司決定調(diào)整企業(yè)上市規(guī)劃，轉(zhuǎn)道北交所。2024年8月14日，輔導(dǎo)機構(gòu)國融證券在中國證券監(jiān)督管理委員會公開發(fā)行輔導(dǎo)監(jiān)管系統(tǒng)中將擬申報板塊變更為北交所。

　　2024年12月13日，公司又一紙公告，表示綜合考慮公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)與中介機構(gòu)審慎分析、綜合研判，公司決定申請主動撤回本次向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北交所上市相關(guān)申請文件。

　　這也意味著，近期宣布轉(zhuǎn)道上交所主板，已經(jīng)是公司第三次在交易所之間的“跳槽”。盡管公司在公告中普遍將更換交易所的原因概括為公司戰(zhàn)略調(diào)整，但真實原因或許并非如此。

　　以其2024年12月主動撤回北交所上市申請為例，根據(jù)北交所2024年10月發(fā)布的《發(fā)行上市審核動態(tài)》，其要求發(fā)行人在報告期內(nèi)充分披露創(chuàng)新特征并對創(chuàng)新性提出量化指標(biāo)，包括最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例在3%以上或最近三年平均研發(fā)投入金額在1000萬元以上等。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，百菲乳業(yè)2021年至2023年研發(fā)費用分別為384.17萬元、378.24萬元和588.77萬元，在整體營收中的占比分別為0.54%、0.48%和0.55%。百菲乳業(yè)也曾在接受媒體采訪時回應(yīng)表示，彼時撤回北交所上市申請，主要是因北交所近期提出了創(chuàng)新性量化指標(biāo)。

　　涉及大額關(guān)聯(lián)交易

　　與此同時，在牛奶行業(yè)面臨供需失衡的背景下，企業(yè)成本控制的重要性不言而喻。對此，百菲乳業(yè)選擇以大力發(fā)展奶牛養(yǎng)殖來應(yīng)對市場環(huán)境變化。

　　2024年9月，百菲乳業(yè)控股合并寧夏塞上百菲牧業(yè)有限公司（以下簡稱“塞上百菲”），并同時購置成年母牛，導(dǎo)致生產(chǎn)性生物資產(chǎn)大幅度增加。2024年末生產(chǎn)性生物資產(chǎn)較上年同期增加4035.45萬元，增加比例為327.69%。“主要系公司實施控奶源戰(zhàn)略，大力發(fā)展奶牛養(yǎng)殖。”百菲乳業(yè)在年報中解釋稱。

　　然而，相較于奶牛資產(chǎn)的增長，公司關(guān)聯(lián)交易的增速似乎更加迅猛。百菲乳業(yè)年報顯示，2024年公司與塞上百菲合并首年，公司因從寧夏澤瑞生態(tài)養(yǎng)殖牧業(yè)有限公司、吳忠市犇騰養(yǎng)殖專業(yè)合作社、寧夏塞上牧源牧業(yè)有限公司和寧夏興源達農(nóng)牧有限公司這四家公司購買奶牛、飼料和生鮮乳，產(chǎn)生合計金額高達8912萬元的關(guān)聯(lián)交易，此前2023年的關(guān)聯(lián)交易金額則為零。

　　之所以屬于關(guān)聯(lián)交易，是由于上述四家公司的實控人或股東均為馬佳軍，而馬佳軍是塞上百菲股東馬佳慧的胞弟。百菲乳業(yè)也在年報中坦言，這四家公司均受同一實際控制人控制。記者進一步查閱后發(fā)現(xiàn)，塞上百菲于購買日的凈資產(chǎn)僅為880萬元，百菲乳業(yè)通過增資取得其60%股權(quán)的成本卻為6000萬元。

　　根據(jù)百菲乳業(yè)近期公告，公司預(yù)計2025年仍將與寧夏澤瑞生態(tài)養(yǎng)殖牧業(yè)有限公司、吳忠市犇騰養(yǎng)殖專業(yè)合作社和寧夏興源達農(nóng)牧有限公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，主要為采購生鮮乳、牛、飼料等，預(yù)計發(fā)生金額5000萬元。對于為何金額有所減少，公司解釋稱：“根據(jù)業(yè)務(wù)需求變化，關(guān)聯(lián)采購有所減少。”

　　細分市場前景待考

　　值得注意的是，或許得益于公司運營水平的提升，百菲乳業(yè)近年來的業(yè)績表現(xiàn)突出。2021年至2023年，公司營收分別為7.14億元、7.81億元和10.75億元，其凈利潤整體也呈上升趨勢。

　　2024年，百菲乳業(yè)業(yè)績再創(chuàng)新高，實現(xiàn)營業(yè)收入14.23億元，較2023年同比增長32.33%；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤約3億元，同比增長32.41%；其毛利率為40.14%。

　　也正是這份過于亮眼的業(yè)績，公司還曾一度引來監(jiān)管的關(guān)注。新三板掛牌期間，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司管理一部曾向百菲乳業(yè)2024年的半年報下發(fā)問詢函，要求說明其與同行業(yè)公司收入變化是否一致、子公司內(nèi)銷收入金額較大的合理性以及直銷客戶是否存在返利政策等情況。

　　具體到百菲乳業(yè)2024年上半年的業(yè)績表現(xiàn)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.45億元，其中子公司內(nèi)銷收入為2.19億元；本期歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為1.69億元，同比增長47%；毛利率為43.8%，較上年同期增加7.79個百分點。

　　對比同行業(yè)來看，伊利乳業(yè)和光明乳業(yè)這兩大行業(yè)龍頭同期的營收分別下降9.53%和10.08%，皇氏集團的同期營收下降39.6%。此外，對于與自身同處水牛奶賽道但營收下滑的皇氏集團，百菲乳業(yè)認為，其主要原因是2023年其對外轉(zhuǎn)讓了兩家子公司的股權(quán)，剔除上述數(shù)據(jù)影響后，皇氏集團乳業(yè)板塊收入同比增長8.33%。

　　“同行業(yè)可比公司2024年上半年營業(yè)收入較上年同期變化比例均值為-10.26%。報告期內(nèi)乳制品行業(yè)雖然整體營業(yè)收入有所下滑，但公司所處水牛乳制品細分市場仍處于增長態(tài)勢。公司堅持走特色化、品質(zhì)化、差異化戰(zhàn)略路線，深耕水牛奶細分賽道，在乳制品行業(yè)中形成錯位競爭。”百菲乳業(yè)在回復(fù)的問詢函中表示。

　　但是，從皇氏集團全年的業(yè)績表現(xiàn)來看，水牛奶這條差異化賽道的發(fā)展前景究竟如何，仍有待時間檢驗。皇氏集團2024年財報顯示，公司全年實現(xiàn)總營收20.46億元，其中乳業(yè)板塊收入同比增長4.74%。但是，其歸屬于上市公司股東的凈利潤為-6.81億元，同比下降1110.73%，2020年至2024年，皇氏集團扣非歸母凈利潤已連續(xù)五年為負值，合計虧損超14億元。