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近期，債市不改弱勢震蕩格局，市場中關于債券表現“積弱難返”的聲音有所放大。

分析人士認為，促使本輪債市調整的本質原因，在于2024年以來，債券利率的下行幅度過大、速度過快。主要由于市場對債市資本利得的預期有所下降，市場對潛在利率下行空間的預期不斷縮小，部分機構選擇離開債券市場，這同樣加劇了債市調整的幅度。

就三季度而言，考慮到信用債在調整行情中呈現出相對突出的抗跌屬性，且年內信用債供需格局較好、機構定價速度加快，因此聚焦短期債市布局，更建議各機構關注調整中的信用債結構性加倉機會。

資產配置再平衡進程開啟

近期，權益市場高位震蕩回落，在“看股做債”的觀念里面，債市應該迎來修復，不過事與愿違，記者觀察發現，目前的股債關系大多只在日內15分鐘線有一定的相關性，而累計兩周下來，債市反而經歷了一輪深幅調整。

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至9月10日收盤，銀行間利率債、信用債收益率整體上行。舉例來看，中債國債收益率曲線2年期上行1BP至1.43%，10年期收益率跳漲4BP至1.90%；3個月期限中債中短期票據收益率曲線（AAA）上探1BP至1.62%，3年期收益率上升2BP至1.95%，5年期收益率上行1BP至2.06%。

縱觀債券市場歷史表現，9月份多處“逆風期”，但進入2025年，債市調整的節點明顯有所提前。通過觀察2018年以來每年三季度的國債和中短票收益率走勢，不難發現，上行概率確實較高。以5年期AAA-等級中短票為例，在過去7年內，9月份利率保持下行的概率不到15%，而7月份和8月份的下行概率分別為86%和43%左右；但今年的市場情況有所變化，7月份以來，債市利率在權益行情走強的影響下已經歷了一波上行期，并維持震蕩態勢至今。

那么，市場是否還會“積弱難返”？

“實際上，債券市場并非沒有利好，不論是MLF續作隱含降息，還是權益市場調整下的‘股債蹺蹺板’……只不過債市對利好的反應有所鈍化。”中泰證券固收首席分析師呂品指出，“長期以來的通縮環境和通縮預期讓居民和資產管理機構的敞口過度集中到了避險資產之中，而隨著多種預期的修正，資產配置必然會開啟再平衡進程。”

“債市‘積弱難返’言之尚早。”一位機構交易員在接受記者采訪時指出，“債券利率上半年談不上契合基本面，下半年也談不上脫離基本面——10年期國債利率反彈至2%左右的點位，僅僅屬于預期中性修正。在短期內看不到更多利好或利空出現的背景下，債市整體料處于‘上有頂、下有底’的震蕩環境中，各機構不必過于悲觀。”

信用債仍為較優選擇

不過，聚焦債市布局，較之于利率債市場，各機構明顯更青睞信用債。

“9月債市料繼續震蕩偏弱，但信用債的調整幅度相對可控。”在民生證券研究院固收首席分析師徐亮看來，“短期內影響債市的主要因素還是‘股債蹺蹺板’帶來的資金分流，缺少配置資金持續的買入力量會使信用債利差進一步壓降，但這并不意味著信用利差就一定會出現明顯走闊的現象。一方面，據我們觀察，9月基金的大額凈賣出動力有所減弱；另一方面，銀行對于信用債仍有較強的配置動力。”

公開數據顯示，截至2025年6月末，上市國有行、股份行、城商行和農商行的平均計息負債成本率分別為1.65%、2.84%、2.04%和1.77%，相比于利率債較低的收益率水平，信用債更具票息價值。疊加今年以來有效信貸需求不足，銀行仍有較為充足的配置資金，目前信用債調整出了一定的性價比，銀行或許有較強的動力把握調整機會。

不僅如此，歷年9月份債券資產供給下降的利好因素也不容小覷。據券商統計，就歷年信用債的月度凈供給規模來看，2022年以來，每年9月份的信用債凈融資規模均會轉負。在信用債明顯縮量的大背景下，不排除部分負債端穩定的配置盤會在當前合適點位提前布局。

“我們也認為，信用債市場的供需格局正在優化。”華創證券固收首席分析師周冠南表示，“供給方面，今年城投融資政策維持偏緊，凈融資規模進一步下降，使得信用債高票息資產選擇較為有限；需求方面，信用債ETF擴容帶動相關成分券出現結構性搶籌行情，部分成分券利差明顯壓縮。此外，三季度債市交易難度加大，四季度則會受制于各類考核指標約束，當前票息策略對機構而言是比較穩健的選擇。”

債市布局應有的放矢

綜上，信用債目前仍是布局債市的首選。

“不過，鑒于債市擾動因素不少，且信用債走勢料繼續震蕩，短期內交易難度有所加大，因此目前更建議各機構優先以配置思維參與普通信用債品種的投資，主要關注3年期以內的短端品種。”前述交易員稱，“負債端穩定性較弱的機構可以主要從高流動性、高等級的個券中進行篩選，保持倉位靈活性；而對于國股行或部分頭部城商行發行的‘二永債’等‘類利率’品種，各機構可以跟隨利率債的交易思維，在震蕩區間內把握波段操作的機會。”

具體來看，中短期票據方面，3年期AAA+等級、AAA等級各券的收益率分別在1.88%和1.90%左右，且信用資質較好，對于流動性管理有要求的機構可以關注存續規模較大的主體。

城投債方面，2年期以內的個券收益率已經被壓縮至近兩年來15%以下的歷史分位數，雖然低資質的城投債整體收益率尚在2%以上，但二級市場獲券的機會較少，可以在優質省份，或受到化債政策利好的區域中適當關注3年期城投債個券，并將其作為底倉資產進行持有配置。“二永債”方面，出于審慎考慮，目前更建議優先關注4年和6年期的凸點位置，不建議進行資質下沉，機構布局可將底線控制在流動性較好的國股行和頭部城農商行，久期不高的組合可以關注期限更短的3年期“二永債”——有一定的票息空間，但久期相對靈活。

“信用債投資可關注調整中的結構性加倉機會。”周冠南表示，可重點關注2年至3年期信用債的票息配置價值。