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　　近日，瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司（簡稱“瑞派”）正式向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。《經(jīng)濟參考報》記者采訪獲悉，瑞派沖刺“中國寵物醫(yī)療第一股”，是寵物醫(yī)療行業(yè)從“野蠻生長”向“規(guī)范化資本化”提速的標志性事件，有利于行業(yè)建立估值標桿與合規(guī)樣本，加速資源向頭部集中。

　　與此同時，有知情人士向記者表示，瑞派近年來在通過大量并購快速搶占市場份額的同時，也面臨短期盈利承壓、后續(xù)增長乏力的風險，亟待推動擴張模式轉(zhuǎn)型，并深化存量門店整合以激活可持續(xù)競爭力。

　　行業(yè)資本化提速

　　多位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，寵物醫(yī)療行業(yè)正從“野蠻生長”邁入“規(guī)范化資本化”新階段。瑞派的上市進程被視為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，有望為寵物醫(yī)療行業(yè)確立價值評估標準與合規(guī)運營典范，推動資源加速流向頭部企業(yè)。

　　瑞派成立于2012年。根據(jù)灼識咨詢報告，瑞派是中國首家實現(xiàn)全國連鎖化運營的寵物醫(yī)療服務提供商。截至2025年6月30日，憑借548家在營寵物醫(yī)院的規(guī)模，瑞派成為中國第二大寵物醫(yī)療服務提供商，這些醫(yī)院包括120家自建醫(yī)院和428家收購醫(yī)院，遍布中國內(nèi)地及香港，覆蓋28個省份的約70座城市。截至2024年12月31日，按寵物醫(yī)院產(chǎn)生的收入計，瑞派占中國寵物醫(yī)療行業(yè)市場份額4.8%。

　　招股書顯示，瑞派2022年至2024年寵物健康管理業(yè)務毛利率均超過20%。截至2024年12月31日，在全國性大型連鎖寵物醫(yī)療服務提供商中，瑞派的毛利率最高。截至2025年6月30日，瑞派是所有全國性大型連鎖寵物醫(yī)療服務提供商中唯一實現(xiàn)盈利的企業(yè)。

圖為在遼寧省沈陽市一家寵物醫(yī)院，醫(yī)生正在為寵物進行診斷。（資料照片）

　　金董匯首席經(jīng)濟學家邢星在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示，瑞派沖刺寵物醫(yī)療第一股，核心意義在于為行業(yè)樹立資本估值標桿，破解行業(yè)“散小弱”的資本認知困局。其上市嘗試將推動資本重新審視寵物醫(yī)療的剛需屬性與長期價值，加速行業(yè)資源向頭部集中。

　　艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認為，此次瑞派港股IPO，為行業(yè)在估值、融資等方面提供了良好范本，尤其有助于推動寵物醫(yī)療連鎖化優(yōu)化。瑞派2025年上半年實現(xiàn)超1500萬元的凈利潤，也從側(cè)面驗證了大型連鎖機構(gòu)的盈利模式。

　　招股書顯示，瑞派近年業(yè)績保持增長態(tài)勢：營收從2022年的14.55億元增至2023年的15.85億元，2024年進一步提升至17.58億元。毛利潤亦逐年增長，由2022年的3.26億元上升至2023年的3.33億元，并于2024年達到3.90億元。

　　2017年至2019年，瑞派已完成多輪融資，募集資金約21.47億元。引入的投資者包括瑪氏箭牌糖果（中國）有限公司（瑪氏中國）、高盛集團（Goldman　Sachs　Group）、越秀資本、瑞普生物等。其中，瑞派于2019年12月獲瑪氏中國14億元投資。

　　增長背后暗含業(yè)績隱憂

　　中國畜牧業(yè)協(xié)會寵物產(chǎn)業(yè)分會理事、贛州大健康寵物科學研究院執(zhí)行院長張鑫認為，瑞派的競爭優(yōu)勢在連鎖化進程中尤為突出，其獨創(chuàng)的獸醫(yī)發(fā)展伙伴（Veterinary　Development　Partners，　VDP）模式很具行業(yè)借鑒意義。而瑞派的“城市中心-區(qū)域中心-社區(qū)”三級醫(yī)療體系，通過轉(zhuǎn)診協(xié)同釋放了規(guī)模效應，毛利率位居行業(yè)頭部，正是其運營效率的直接體現(xiàn)。加上高盛、瑪氏中國等資本與產(chǎn)業(yè)資源背書，以及超2100人的執(zhí)業(yè)獸醫(yī)團隊，為其專業(yè)服務提供了堅實支撐。

　　根據(jù)灼識咨詢的報告，瑞派近年來通過戰(zhàn)略收購和自建醫(yī)院實現(xiàn)了強勁增長。上述知情人士向記者表示，瑞派VDP模式（即收購60%股權(quán)+原團隊保留40%）兼顧了擴張速度與服務穩(wěn)定性，既快速獲取了428家門店醫(yī)院的本地客源與醫(yī)療資源，又通過股權(quán)綁定保障了醫(yī)療質(zhì)量的一致性，使其毛利率（24.8%）遠高于行業(yè)龍頭新瑞鵬（最高5.6%）。

　　該人士認為，在寵物醫(yī)療“大行業(yè)、小企業(yè)”的格局下，瑞派以收購為主的擴張模式是快速搶占市場份額、整合資源的最高效路徑。從行業(yè)現(xiàn)狀看，2025年連鎖化率僅21.10%，未來整合空間仍大，收購模式在短期內(nèi)仍具備增長潛力。

　　不過，在通過大規(guī)模并購快速搶占市場份額的同時，瑞派面臨短期盈利能力挑戰(zhàn)與后續(xù)增長動力不足的風險。行業(yè)競爭正從“規(guī)模競爭”向“價值競爭”深化，單一的門店擴張模式亟待調(diào)整。

　　招股書披露，在盈利表現(xiàn)方面，瑞派持續(xù)經(jīng)營業(yè)務于2022年、2023年、2024年分別出現(xiàn)凈虧損6220萬元、25140萬元和5870萬元，但虧損幅度在2024年顯著收窄。2025年上半年，公司實現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤達1550萬元。

　　上述人士向《經(jīng)濟參考報》記者透露，瑞派存在后續(xù)增長乏力的風險：一是優(yōu)質(zhì)標的稀缺導致擴張質(zhì)量下滑，2024年瑞派僅新增10家收購醫(yī)院，較2022年的64家大幅減少，反映出行業(yè)內(nèi)具備整合價值的成熟門店數(shù)量有限，繼續(xù)擴張可能面臨標的資產(chǎn)質(zhì)量下降或收購溢價上升的問題；二是整合效率不足制約單店盈利，收購門店的客源流失、管理磨合等問題已導致部分門店關(guān)閉，而瑞派銷售及行政費用合計超2.80億元（2024年），費用率高達16.40%，高整合成本可能抵消規(guī)模效應；三是內(nèi)生增長能力薄弱，自建門店占比僅22.30%，且社區(qū)醫(yī)院營收占比不足25.00%，下沉市場布局滯后，難以依托自有體系實現(xiàn)可持續(xù)增長。

　　可持續(xù)競爭力有待激活

　　接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，瑞派增長高度依賴并購，內(nèi)生動力可能不足，當前亟須實現(xiàn)“擴張模式轉(zhuǎn)型”與“存量門店激活”的雙重突破，將規(guī)模化網(wǎng)絡轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競爭力。

　　上述知情人士向記者表示，瑞派的潛在劣勢主要來自三方面。首先是并購依賴與整合的壓力。目前，瑞派大約78.00%的門店來自收購，導致旗下門店在醫(yī)療標準、服務流程、信息化系統(tǒng)上存在差異，整合難度較大；2024年關(guān)店38家且新增僅23家，反映出部分收購門店經(jīng)營效率不足的問題。相比之下，自建門店僅120家，內(nèi)生增長能力薄弱，長期依賴并購可能面臨優(yōu)質(zhì)標的稀缺與收購成本上升的瓶頸。

　　其次是財務風險與內(nèi)控短板。截至2025年6月，瑞派的流動負債凈額達24.60億元，短期借款9.20億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅2.63億元，償債壓力顯著；17.92億元商譽懸頂，若未來收購門店業(yè)績不達標，將直接侵蝕利潤。

　　招股書顯示，瑞派通過大量戰(zhàn)略收購進行擴張，由此確認了大額商譽。商譽于收購中產(chǎn)生，因業(yè)務合并的成本包括預期協(xié)同效應、收入增長、未來市場開發(fā)、現(xiàn)有員工團隊以及被收購方控制權(quán)溢價等因素。倘若商譽被厘定減值，將對瑞派的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年、2023年、2024年12月31日以及截至2025年6月30日，瑞派分別錄得商譽16.17億元、18.44億元、17.76億元以及17.92億元。

　　再次，在行業(yè)競爭方面，新瑞鵬雖撤回美股IPO，但仍以12%的市場份額穩(wěn)居行業(yè)第一，其“中心醫(yī)院+衛(wèi)星診所”的網(wǎng)絡化布局與智慧醫(yī)療體系已形成先發(fā)優(yōu)勢；同時，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺（線上問診+線下轉(zhuǎn)診）的崛起分流部分基礎(chǔ)診療需求，下沉市場中小機構(gòu)通過差異化服務（如異寵診療、24小時急診）爭奪份額。

　　展望未來，張毅建議，瑞派需要從以外延并購為主轉(zhuǎn)向“內(nèi)生+并購”雙輪驅(qū)動，著重提升內(nèi)部整合能力、單店盈利與內(nèi)生增長動力。

　　邢星認為，瑞派并購擴張帶來的整合難題、合規(guī)層面的短板以及單一的業(yè)務結(jié)構(gòu)導致公司整體抗風險能力偏弱，較多元化布局的新瑞鵬存在明顯差距。瑞派擴張過程中存在重規(guī)模、輕整合的傾向，“能否完成從規(guī)模擴張向質(zhì)量提升的核心轉(zhuǎn)型，將是其未來增長能否延續(xù)的關(guān)鍵。”邢星說。

　　張鑫表示，寵物醫(yī)療的多環(huán)節(jié)合規(guī)要求和線下依賴屬性，也對其運營韌性提出了更高要求，這也是整個行業(yè)需要共同應對的發(fā)展命題。總體而言，瑞派的探索為行業(yè)連鎖化提供了寶貴經(jīng)驗，后續(xù)若能持續(xù)優(yōu)化整合效率，有望實現(xiàn)更穩(wěn)健的發(fā)展。

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