 |
作者：華生
出版：東方出版社 |
二十多年來，從“價格雙軌制”、“國資體制”到“股權(quán)分置”，經(jīng)濟學家華生一直在為中國改革奔走呼號，而他對滬深股市的分析也往往與眾不同。這本《中國股市：假問題和真問題》以探討“中國股市制度改革”為核心主題，循著新世紀以來中國股市的發(fā)展脈絡，華生把其存在的問題分為“假問題”、“真問題”兩類，把其發(fā)展進程分為“一次股改”和“二次股改”兩個階段，四者互為因果，互為交織。在華生看來，股指跌跌不休、暴漲暴跌、投機盛行都只是股市諸多深層次問題的表象，充其量只算是
“假問題”；而問題的核心，或者說根源在于股市的機制設置缺陷，這才是中國股市的“真問題”——正是這種內(nèi)在的制度性安排導致了證券市場的扭曲，造成股價的普遍性、結(jié)構(gòu)性高估、錯估，是長期熊市的主要制造者。
由于歷史和意識形態(tài)的原因，滬深股市創(chuàng)立之初形成了一部分股流通、大部分股即發(fā)起人股不流通的狀態(tài)。這種同一市場上股權(quán)的分置或割裂，造成了流通股與非流通股利益的分離和市場功能的扭曲。而經(jīng)過了2005年啟動的股權(quán)分置改革，與國際上的規(guī)范市場實現(xiàn)了形式上的接軌，這是中國股市制度變革比較成功的大“工程”。按華生的分析，股權(quán)分置改革的“一次股改”通過制度設計，實現(xiàn)了上市公司的同股同權(quán)，從而為股市的規(guī)范化、市場化和國際化打開了大門。但它就像打開了潘多拉的盒子一樣，既放飛了活力和希望，也放出了欲望和挑戰(zhàn)。原始股股東上市套現(xiàn)的沖動和“行政”殼資源也隨之俱漲。因而“一次股改”在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉(zhuǎn)變，相應推出股市運行體制進一步實質(zhì)性市場化的深度改革。這項工作被忽略和延誤，導致了市場繼續(xù)扭曲，也是“二次股改”的必要性所在。如果說“一次股改”主要是完成滬深股市的產(chǎn)權(quán)界定，那么“二次股改”就是要完成滬深股市運行體制的市場化轉(zhuǎn)型。
在華生的心目中，中國股市的“二次股改”就是發(fā)審制度的變革，但發(fā)審制度改革不能依靠某個點的單兵突進，而要制定整體方案，周密部署、重點突破、全面推進。華生由此把“二次股改”的全部要訣概況為“放棄行政干預，做好機制設計”。
因為人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建從來是要靠人，主要是監(jiān)管者來設計的。這也是華生在本書的下篇“發(fā)審制度變革”重點關注和探討的話題。所議所論，是對當下乃至未來中國股市的一味甘苦并重的猛藥。
“一次股改”的成功，緣于沒有從“本本主義”出發(fā)去簡單照搬別人的辦法，讓原始股東強行市價流通，而是承認A股含權(quán)，從而分散決策、兌價流通。“二次股改”不能簡單硬性強制A股、H股接軌，也是緣于已形成了股價扭曲的畸形結(jié)構(gòu)，因而不能讓二級市場投資者做改革的犧牲品。如果無視A股市場的基本國情，采取“用門板治駝背”，治病不救人的做法，必然事與愿違。
可見，發(fā)行審批制度從新股、再融資到重組退市各環(huán)節(jié)的全面改革，是校正滬深股市制度缺陷、重新構(gòu)造證券市場不可回避的挑戰(zhàn)和任務。與當年的“一次股改”即股權(quán)分置一樣，盡早走出目前這套行政性的發(fā)行審批制度，滬深股市才有可能恢復其正常的市場功能，股市的繁榮和發(fā)展也才有牢固基礎。在證券市場這個市場經(jīng)濟最精致敏感的神經(jīng)中樞，如果背離了價格和供求自由這個市場化精髓，不斷對從發(fā)行到退市的價格、交易規(guī)則、供給數(shù)量、分配比例進行種種人為干預，這樣的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事與愿違。
對此，華生特別強調(diào)，“二次股改”的機制設計，就是要設置和調(diào)節(jié)好三個方面的門檻：其一，大幅提高上市門檻，可以讓市場供求恢復平衡。不夠上市門檻的中小企業(yè)，如果去新三板，可以擴大給場內(nèi)輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基礎；如果像境外成熟市場那樣，更多地以并購而非IPO方式進入，既可減輕IPO供求失衡的壓力，又可給場內(nèi)上市公司并購提供價格公允的標的。其二，降低股權(quán)和債權(quán)定向再融資的門檻，可有力推動股權(quán)多元化和國企改革，可大大增強上市公司的活力和對投資者的回報能力，可通過杠桿收購不斷夯實已上市公司的估值基礎，可有效平衡對沖原始股股東套現(xiàn)的壓力，可以激活大盤藍籌股的估值潛力。其三，嚴格殼重組和退市門檻，切斷經(jīng)營失敗的企業(yè)退路，重塑市場投資理念，校正股市扭曲倒掛的股價結(jié)構(gòu)。這三個門檻的調(diào)節(jié)相互呼應、滲透和配合起作用。
當發(fā)審制扭曲著股市時，股市就不會是經(jīng)濟晴雨表，而僅是少數(shù)人的煉金石。制度缺失使股市成為充滿欺詐的陷阱，也而包括證券業(yè)高管和決策者在內(nèi)很多人如今的銷聲匿跡或鋃鐺入獄。不丹老國王辛格有句名言：“好的制度比好的國王更重要。”沒有惡人，只有惡的制度。由此，“啟動發(fā)審制度全面改革的樞紐”成了華生進一步關注和分析的話題。
據(jù)華生的觀察，扭曲的市場股價結(jié)構(gòu)，是股市改革的制約條件和現(xiàn)實起點。大盤績優(yōu)股價不高，源于分紅回報不高和無購并空間，而這又受制于再融資發(fā)行的非市場化；小盤股績劣股高溢價，則是扭曲的資產(chǎn)重組再發(fā)行制度的直接產(chǎn)物；而新股發(fā)行的審批制和小盤化，更激化了市場矛盾，使問題更加錯綜復雜、積重難返。因此，發(fā)審制度改革需要整體規(guī)劃，全面推進，審批制向披露制轉(zhuǎn)變的樞紐是啟動三個相互關聯(lián)的核心環(huán)節(jié)。
第一，再融資發(fā)行市場化是發(fā)審制改革的邏輯起點。一個奇怪的現(xiàn)象是，許多人對新公司上市取消審批傾注了極大熱情，但對已上市公司的再發(fā)行再融資審批卻熟視無睹，甚至視作理所當然。其實，如果說現(xiàn)行新股發(fā)行審批至少是卡住了一大批多少有些可疑的擬上市公司，現(xiàn)在的再融資審批制度則可說是全無道理和漏洞百出。因此，與人們一般認為的相反，相對于公眾還不了解和熟悉的新公司，信息披露相對充分透明和被媒體聚焦的已上市公眾公司的再融資發(fā)行恰恰應是發(fā)審制度市場化改革的邏輯起點。
第二，退市與資產(chǎn)重組制度的再設計。巴菲特曾說：“沒有破產(chǎn)的資本主義就像沒有地獄的基督教。”中國證券市場長期以來只生不死，嚴重梗阻。因此，發(fā)行審批制度改革，退市制度的完善可說是破釜沉舟的一戰(zhàn)。
第三，從審批制轉(zhuǎn)為高門檻披露制有三個突破點：一是制定規(guī)劃和全面修訂上市標準，大大減少乃至取消實質(zhì)性審批，縮小有權(quán)機關的主觀價值判斷和自由裁量權(quán)，在信息披露充分的基礎上，讓市場本身去篩選和估價擬上市企業(yè)。但是很顯然，在當前符合上市條件的企業(yè)成千上萬的情況下，減少審批和人為調(diào)控，首先要面對的就是市場容量和供求失衡的問題。這就回到了監(jiān)管部門真正的職責。監(jiān)管部門不應被淹沒在每個企業(yè)的審批和代替投資者作價值判斷之中，而是要做好總體規(guī)劃、總量控制和上市標準的制訂。二是建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責制度。上市包裝、業(yè)績變臉和高管離職套現(xiàn)是當今新股上市后對投資者信心打擊最大的系列事件。因此，應當在要求上市公司充分披露信息的基礎上，建立一整套追責機制。對上市包裝、虛假陳述、夸大其詞的上市公司發(fā)行人、保薦人和其他中介機構(gòu)，建立投訴、問責和索賠的整套規(guī)則和便捷通道。三是減少行政干預，為上市公司及各類中介機構(gòu)松綁、減負。在信息披露充分和責任明確的前提下，大大減少對上市公司和市場運行的各種行政干預，取消各種臨時性的或不規(guī)則的措施。如對市場換手率或漲跌幅限制，要么完全放開，要么實行包括新股上市首日統(tǒng)一規(guī)范的漲跌率限制，而不應用隨意的差異化管制辦法。再如市場經(jīng)營狀況瞬息萬變，對上市公司的募集資金的過度過嚴管理，干預了企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，人為降低了企業(yè)的資金使用效率。因此，完全可以在信息披露及時準確的基礎上由上市公司自主決策。