（一）對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響
針對(duì)內(nèi)生性的貨幣，中央銀行一般有三方面的政策可供選擇。首先，放棄貸款規(guī)模管制等數(shù)量型政策，采用利率政策。為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在目前的政策基礎(chǔ)上，需要重點(diǎn)考慮以下幾點(diǎn)：
1、弱化存款準(zhǔn)備金率的使用
在內(nèi)生貨幣環(huán)境下，存款準(zhǔn)備金是“適應(yīng)性的”，即當(dāng)銀行體系的貸款發(fā)生后，中央銀行會(huì)增加準(zhǔn)備金的供給。一般觀點(diǎn)是中央銀行可以拒絕商業(yè)銀行借入準(zhǔn)備金的要求。中央銀行可以拒絕一家商業(yè)銀行的要求，但是不能拒絕所有商業(yè)銀行的要求。如果所有商業(yè)銀行都無法完成準(zhǔn)備金的計(jì)提，那么就會(huì)引起金融恐慌，銀行間市場(chǎng)利率高度波動(dòng)，最終導(dǎo)致整個(gè)金融體系崩潰。中央銀行需要維持金融體系的穩(wěn)定，所以，為了避免這種情況發(fā)生，會(huì)被動(dòng)供給準(zhǔn)備金。因此，被動(dòng)供給準(zhǔn)備金取決于整個(gè)金融系統(tǒng)的步調(diào)。當(dāng)市場(chǎng)極度缺乏資金的時(shí)候，那么中央銀行就會(huì)供給。
2、取消貸款規(guī)模
在內(nèi)生貨幣環(huán)境下，貸款規(guī)模意義不大。因?yàn)橐坏┛刂瀑J款規(guī)模，在面對(duì)融資需求時(shí)，銀行就會(huì)通過金融創(chuàng)新等方式來進(jìn)行資產(chǎn)置換，將原本的貸款變?yōu)槠渌硗赓Y產(chǎn)，從而更為隱蔽地脫離監(jiān)管，這反而提高了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)貸款規(guī)模有限制的情況下，金融配給會(huì)日益嚴(yán)重。在我國(guó)，受配給限制的主要是民營(yíng)企業(yè)，限制過多將不利于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。可以預(yù)見，未來其他私人融資方式會(huì)取代銀行貸款，商業(yè)信用會(huì)更為頻繁地發(fā)生。私人借貸對(duì)于經(jīng)濟(jì)沖擊更為敏感，近年來的各種“跑路”事件就反映了這種情況。
3、增加中央銀行透明性
內(nèi)生貨幣的環(huán)境中，投資的提升會(huì)拉高通貨膨脹，需要通過增強(qiáng)央行透明性的方法控制通貨膨脹預(yù)期。目前我國(guó)央行相機(jī)抉擇程度較高，規(guī)則性行為不夠充分，不利于通貨膨脹預(yù)期的控制。
首先，央行的溝通傾向于通知和事后解釋性質(zhì)，這種較為簡(jiǎn)單的溝通形式不利于控制預(yù)期。人民銀行目前的溝通形式包括貨幣政策報(bào)告、政策變動(dòng)公告、新聞發(fā)布會(huì)、行領(lǐng)導(dǎo)講話與公開演講等。在這些溝通中，主要傳達(dá)了人民銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析、貨幣政策定位、政策出臺(tái)背景、出臺(tái)條件和操作方式選擇等信息。要控制通貨膨脹預(yù)期，需要在溝通中增加對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和政策出臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)等，并以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建中國(guó)的貨幣政策規(guī)則。
其次，控制抵押率。一般來說，利率政策影響了傳統(tǒng)銀行的貸款利率，進(jìn)而影響其存款利率。在影子銀行體系中，由于融資主要依靠抵押中介貸款或者回購(gòu)，所以，需要單獨(dú)確定這種融資的價(jià)格。在抵押中介貸款或者回購(gòu)中一個(gè)關(guān)鍵的價(jià)格變量就是抵押率。抵押率的確定需要防止順周期并考慮抵押物在不利條件下的風(fēng)險(xiǎn)特征。要防止當(dāng)不利事件出現(xiàn)后，抵押物價(jià)格下跌導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
最后，宏觀審慎管理是貨幣內(nèi)生性條件下重要的貨幣政策工具。當(dāng)前國(guó)際上并沒有統(tǒng)一宏觀審慎管理的標(biāo)準(zhǔn)，而是依據(jù)各國(guó)情況，遵循系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播路徑進(jìn)行逐級(jí)控制。我國(guó)在進(jìn)行宏觀審慎控制的時(shí)候最需要注意的問題是要防止金融市場(chǎng)流動(dòng)性的大起大落，從而人為制造系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于流動(dòng)性對(duì)于央行行為極其敏感，央行需要在流動(dòng)性和宏觀審慎之間做好平衡，加強(qiáng)自身行動(dòng)的目的性和透明性，合理引導(dǎo)市場(chǎng)，而不要讓市場(chǎng)猜測(cè)央行行為，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生恐慌，市場(chǎng)大幅波動(dòng)，引發(fā)局部金融風(fēng)險(xiǎn)。
（二）對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的影響
1984年銀行體制改革之后，由中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能，我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)和調(diào)控方式發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變。1998年年初，我國(guó)取消了貸款規(guī)模限額控制，并擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，貨幣政策經(jīng)歷了直接型調(diào)控向間接型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，這一系列演進(jìn)過程可以概括為表6—2。
從中介目標(biāo)的角度看，我國(guó)的貨幣政策經(jīng)歷了從關(guān)注貸款規(guī)模到貨幣總量再到二者兼顧的發(fā)展過程。貸款規(guī)模在1998年取消之后，為了控制2006年以來的通貨膨脹，又一次站上了政策舞臺(tái)。不過，無論如何，央行在中介目標(biāo)上主要關(guān)注數(shù)量目標(biāo)。從調(diào)控工具來看，由于我國(guó)是管制利率，更多采用的是存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款等數(shù)量型工具，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)也更多指向了數(shù)量型中介目標(biāo)。
這樣的數(shù)量型中介目標(biāo)和操作工具選擇在我國(guó)的金融體制下發(fā)揮過重要作用，對(duì)于改革開放初期的金融支持起到了良好的作用。不過，近年來，我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果較弱，這說明當(dāng)前的貨幣政策策略未能很好地適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。例如，如果要貸款規(guī)模起到作用，需要其與GDP聯(lián)系緊密。但是，近年來隨著融資渠道的增加，貸款在總社會(huì)融資規(guī)模中的作用正在降低。
我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制較弱的本質(zhì)原因在于：將貨幣當(dāng)做了中央銀行控制的外生變量，而實(shí)際上，貨幣是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的，中央銀行并不能控制。一般認(rèn)為，貨幣存量是外生決定的。中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣注入量，基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)決定貨幣存量。在這個(gè)框架下，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中貨幣供給量的波動(dòng)來自于兩部分：基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。因此，中央銀行可以通過控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)來控制貨幣存量。
但是，因果鏈條也可以從貨幣供給到基礎(chǔ)貨幣。這個(gè)因果鏈條開始于銀行對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款或者購(gòu)買其發(fā)行的債券等金融工具。根據(jù)復(fù)式記賬的原則，這就在負(fù)債方引致形成貨幣存量，央行供應(yīng)這些貨幣存量需要的準(zhǔn)備金，形成“貸款創(chuàng)造存款、存款尋找儲(chǔ)備”的邏輯。在此過程中，央行之所以會(huì)適應(yīng)性供給準(zhǔn)備金，是因?yàn)闇?zhǔn)備金實(shí)際上取決于所有銀行的“集體”行動(dòng)步調(diào)。央行可以拒絕某個(gè)銀行對(duì)于法定準(zhǔn)備金的借款需求，但是為了保持金融穩(wěn)定，如果因?yàn)樘岣叻ǘ?zhǔn)備金導(dǎo)致所有銀行都發(fā)生了資金面緊張，那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之大幅上升，央行就需要供給準(zhǔn)備金。因此，貨幣存量就是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，由企業(yè)的融資意愿和銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)決定。這個(gè)意義上說，中央銀行在現(xiàn)代貨幣體系中是一個(gè)相對(duì)被動(dòng)的角色。為此，前任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅?沃爾克在一次發(fā)言中提到，在其任內(nèi)，其反復(fù)思考的一個(gè)問題是美聯(lián)儲(chǔ)還能在哪些方面管理華爾街。
貨幣內(nèi)生性在不同的金融系統(tǒng)有不同的作用機(jī)制。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)過程中，由于生產(chǎn)和銷售必須耗費(fèi)時(shí)間，企業(yè)需要預(yù)付工資給員工，也就有了融資需求。在銀行認(rèn)為企業(yè)可信賴的前提下，銀行會(huì)給企業(yè)供給信貸或者購(gòu)買其發(fā)行的金融票據(jù)，企業(yè)以此為基礎(chǔ)進(jìn)行支付購(gòu)買。企業(yè)獲得貸款、債券或者股票發(fā)行收入后，可用其支付員工工資；員工獲得收入，體現(xiàn)為銀行的存款。員工用銀行存款進(jìn)行消費(fèi)，并將余下的儲(chǔ)蓄配置為銀行存款或其他金融資產(chǎn)（股票、基金等）。此時(shí)，貨幣（存款）就變成了存量，對(duì)應(yīng)于員工持有金融資產(chǎn)組合的一部分。只要銀行的負(fù)債被接受為支付手段，銀行就有能力創(chuàng)造貨幣。
上述情形在我國(guó)的投資體制下除了企業(yè)的融資需求外還有一個(gè)渠道。這個(gè)渠道是當(dāng)發(fā)改委批項(xiàng)目后，財(cái)政資金跟進(jìn)，銀行貸款配套，導(dǎo)致了貨幣供給增加，即投資需求導(dǎo)致貨幣供給。例如，依據(jù)歷史情況，2009年較2008年廣義貨幣增長(zhǎng)9萬億左右，2010年較2009年增長(zhǎng)11萬億元左右。中國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)啟動(dòng)了4萬億投資計(jì)劃。在投資的推動(dòng)下，外生的4萬億投資計(jì)劃，對(duì)應(yīng)于相應(yīng)的貸款。因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)的背景下，人們的流動(dòng)性偏好較大，這4萬億投資會(huì)對(duì)應(yīng)于儲(chǔ)蓄存款，而不是其他金融資產(chǎn)。因此，根據(jù)前面的分析，2009年M2應(yīng)該大致增長(zhǎng)了13萬億。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，2009年較2008年廣義貨幣增長(zhǎng)13.51萬億元。而2010年較2009年廣義貨幣增長(zhǎng)11.56萬億元，回歸正常，該數(shù)據(jù)與基于內(nèi)生貨幣的預(yù)測(cè)比較吻合。因此，我國(guó)在2009年外生投資增加恰好說明了貨幣的因果鏈?zhǔn)菑男刨J到存款再到準(zhǔn)備金，而不是從準(zhǔn)備金到存款然后再到貸款這個(gè)相反的邏輯。
當(dāng)前中國(guó)影子銀行產(chǎn)生原因之一就是對(duì)于高收入私人貨幣的追逐。通過影子銀行系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)自己創(chuàng)造了私人貨幣，體現(xiàn)了貨幣的內(nèi)生性。在貨幣是內(nèi)生供給的情況下，控制貨幣量可以說是無效的中介目標(biāo)，采用數(shù)量型工具也就失去了效果。因此，貨幣政策應(yīng)該定位于價(jià)格化和市場(chǎng)化。
（摘自《中國(guó)影子銀行監(jiān)管研究》，閻慶民 李建華
著，中國(guó)人民大學(xué)出版社2014年4月出版。）