在財(cái)政支出、貨幣寬松雙管齊下的大背景下，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)下行壓力將有所減緩。6月份CPI的回升以及利率的短期波動(dòng)仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長(zhǎng)期品種將繼續(xù)走暖，因此6月中旬流動(dòng)性稍緊時(shí)期可能是較好的介入時(shí)點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)下行壓力減緩
近期國(guó)務(wù)院除了繼續(xù)推出“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措施以外，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金總體緊張問(wèn)題有了更多的關(guān)注。財(cái)政部亦下發(fā)通知督促地方政府加快預(yù)算支出的執(zhí)行，意在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，近期政府對(duì)貨幣政策的態(tài)度出現(xiàn)積極變化，而且據(jù)國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道央行已悄然向國(guó)開(kāi)行進(jìn)行3000億元再貸款。種種跡象都顯示政府正努力改善廣義流動(dòng)性，降低實(shí)際經(jīng)濟(jì)融資成本。未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)出現(xiàn)難得的財(cái)政和貨幣同時(shí)趨向?qū)捤傻那闆r，經(jīng)濟(jì)增速在二季度末到三季度企穩(wěn)的概率正在增加。
日前公布的5月官方PMI為50.8%，環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下今年以來(lái)的最高值，且呈現(xiàn)明顯的反季節(jié)性上升趨勢(shì)。
5月PMI指數(shù)回升主要由需求拉動(dòng)。新訂單指數(shù)為52.3%，相比上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)3個(gè)月上升，顯示出近期需求持續(xù)回暖，有利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走向良性循環(huán)。從新訂單反季節(jié)性上升來(lái)看，當(dāng)前需求增長(zhǎng)較快主要來(lái)自投資因素，反映前期政府出臺(tái)的政策投資項(xiàng)目逐步落實(shí)到位，帶動(dòng)市場(chǎng)需求持續(xù)好轉(zhuǎn)。新出口訂單較上月小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處于收縮區(qū)間。由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，匯豐新出口訂單已大幅回升至52.7%，而且近期歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為出口方面亦在逐步回暖。
5月原材料庫(kù)存指數(shù)與產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)均小幅下降，分別回落0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.0%和47.1%，暗示企業(yè)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期依然較為謹(jǐn)慎。不過(guò)兩者之差依然維持正數(shù)，表示在需求回暖，供需狀況持續(xù)改善的背景下，去庫(kù)存最壞的時(shí)點(diǎn)可能已過(guò)去，由主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。
5月購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.0%，較上月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)兩個(gè)月較大幅度回升，5個(gè)月以來(lái)首次回升至榮枯線。5月采購(gòu)量指數(shù)亦大幅上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至52.3%，反映當(dāng)前購(gòu)進(jìn)價(jià)格上升為需求拉動(dòng)型，預(yù)示5月PPI環(huán)比仍有積極改善，同比降幅將繼續(xù)收窄。
總體來(lái)看，5月官方PMI繼續(xù)回升，供需兩端雙雙回暖，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)亦大幅上升，反映投資帶動(dòng)的國(guó)內(nèi)需求正持續(xù)改善，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效果已逐步顯現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力將有所減緩。未來(lái)幾個(gè)月可能有更多的政策措施的落實(shí)，以及地方財(cái)政加快支出，預(yù)計(jì)6月PMI指數(shù)仍有小幅上升的空間。
資金面平穩(wěn)寬松
我們認(rèn)為近期政府對(duì)貨幣政策的態(tài)度已出現(xiàn)積極變化，國(guó)務(wù)院會(huì)議明確提出要加大“定向降準(zhǔn)”措施的力度，而且實(shí)施對(duì)象不僅針對(duì)“三農(nóng)”，并加入“對(duì)發(fā)放小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)”，可見(jiàn)這次“定向降準(zhǔn)”的范圍有了相當(dāng)大的靈活性。會(huì)議亦提到“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，我們認(rèn)為其主要模式仍然是在貨幣總量穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，除了“定向降準(zhǔn)”以外，央行可能繼續(xù)運(yùn)用再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，以及適度放松信貸額度等政策措施，短期內(nèi)采用全面降準(zhǔn)降息等總量寬松貨幣政策的概率仍然較低。
5月份資金面受到財(cái)政繳款和存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳的考驗(yàn)，也面臨信托產(chǎn)品的兌付高峰，但資金利率整體仍然呈現(xiàn)平穩(wěn)寬松的態(tài)勢(shì)，再一次解除市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂。除了公開(kāi)市場(chǎng)凈投放逐步增加以外，從4月M2增速高于預(yù)期來(lái)看，近兩個(gè)月央行可能已通過(guò)定向再貸款對(duì)部分機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性。6月再次迎來(lái)銀行年中考核時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為中性偏松的貨幣政策仍有一定的延續(xù)性，6月央行或?qū)⒗^續(xù)減少正回購(gòu)的滾動(dòng)操作，必要時(shí)結(jié)合SLO、SLF等流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具來(lái)熨平資金利率的大幅波動(dòng)。
5月各期限shibor利率走勢(shì)除下旬有小幅波動(dòng)外整體走勢(shì)平穩(wěn)，各期限利率均值較上月均有所降低。其中，14天利率降幅最大，均值較上月下降近50BP至3.25%；隔夜利率較上月均值基本持平；7天利率較上月下降近30BP至3.3%附近；1個(gè)月利率較上月下降近30BP至3.9%附近；而3個(gè)月利率在月末跌破5%關(guān)口，顯示出市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期正向樂(lè)觀方向發(fā)展�！�
預(yù)計(jì)6月上旬資金利率仍然較為平穩(wěn)，中旬利率將有季節(jié)性的抬升，但整體波動(dòng)幅度將明顯小于去年。預(yù)計(jì)6月中下旬7天、14天利率高位會(huì)出現(xiàn)在4.5%附近。在流動(dòng)性預(yù)期持續(xù)改善的背景下，1-3個(gè)月長(zhǎng)端利率上行幅度極其有限。
建議配置中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)城投債
利率債方面，5月份中長(zhǎng)期利率債收益率繼續(xù)大幅回落，主要是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向偏松的預(yù)期在不斷增強(qiáng)。5月國(guó)債一二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)同步走暖，長(zhǎng)端國(guó)債收益率繼續(xù)有較大幅度回落。其中，1年期國(guó)債收益率下降22BP至3.36%，3年期國(guó)債收益率下降10BP至3.86%，5年期國(guó)債收益率下降10BP至3.93%，7年期國(guó)債收益率下降24BP至4.01%，10年期國(guó)債收益率下降23BP至4.07%。金融債收益率全線下行，金融債國(guó)債利差整體收窄。其中，1年期利差收窄1BP至108BP，3年期利差收窄15BP至93BP，5年期利差收窄21BP至97BP，7年期利差收窄10BP至104BP，10年期利差收窄11BP至99BP。
信用債方面，中票短融收益率均回落，中長(zhǎng)久期表現(xiàn)突出，城投債繼續(xù)向好。5月城投債交投活躍，收益率全線下行。就期限來(lái)看，除1年期以外，其余期限城投品種的收益率均顯著下降超過(guò)20BP，如3年期AAA和AA+城投下降37BP-38BP，5年期AAA和AA+城投下降33BP-40BP，7年期AAA和AA+城投下降30BP-37BP。
總體來(lái)看，6月份CPI的回升，以及利率的短期波動(dòng)仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長(zhǎng)期品種，因此中旬流動(dòng)性稍緊時(shí)期可能是較好的介入時(shí)點(diǎn)。信用債方面，我們?nèi)匀痪S持此前的觀點(diǎn)：二三季度是信用債重要配置期，建議配置中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)城投債。