步入7月，受PMI數據向好、存貸比調整、銀行分紅、繳準及國開行長債發行定位意外跳升等多重因素影響，當前現券市場收益率呈現出震蕩盤整格局。
現券收益率整體上行
中債提供的數據顯示，截至7月2日收盤，銀行間利率、信用產品收益率整體小幅攀升。
具體來看，國債5、7、10年期上行4BP-6BP至3.9%、4.08%和4.12%；政策性金融債中，國開行7、10年期收益率曲線日終上行1BP-4BP，至5.04%和5.07%。
信用債同樣延續升勢，中短期票據AAA曲線4、5年期在“13中電投MTN2”和“14華能集MTN002”等券的報價、成交帶動下上行1BP-2BP至5.20%和5.36%。
城投債方面，機構交投熱情較前期大幅回落，觀望情緒濃厚，各曲線收益率亦進一步上行。其中，“09渝能源債”成交于5.45%附近，帶動城投債收益率曲線(AA+)2年期上行1BP至5.44%；“12嘉名城債”、“12宿建投債”等券成交帶動城投債收益率曲線(AA)3年期上行2BP至6.14%。
“可以看到，經過連續兩日的明顯調整，當前銀行間現券收益率漲幅開始收窄，不過市場信心依然較為欠缺，買盤并不積極。”一位商行交易員在接受記者采訪時指出，“包括經濟數據企穩向好、銀行機構年中分紅、存貸比調整等多重因素疊加，對市場造成了一定的沖擊。”
特別值得一提的是，國開行本周二招標發行的10年期政策性金融債中標利率達到5.50%，大幅超出市場預期的4.95%-4.98%，直接帶動二級市場收益率向上反彈約10BP，投標倍數也創下了今年以來的新低，配置需求減弱。
“我們認為，中長端招標結果偏弱的主要原因在于前期收益率下行較快，配置需求有一定的透支，而6月以來市場進入橫盤，多數機構處于觀望狀態，配置需求減弱，交易戶的參與熱情也不高。”申萬證券分析師陳康如是稱。
中信證券首席債券分析師鄧海清則認為，當前業界對后市的擔憂情緒漸起，是導致近期一級招標異常的根本原因。
“就基本面來看，中采、匯豐PMI雙重回升使得市場擔憂經濟或將企穩反彈；銀行行為方面，繳準和分紅兩重因素使得銀行7月內對長端資金使用節奏放慢，配債動力減弱；再就投資者心理考量，6月份市場膠著導致多空雙方目標函數發生變化，市場情緒受到沖擊影響——即多方在鎖定收益動機下以防守為主，空方則樂見收益率反彈。”鄧海清指出，“也就是說，若無央行進一步貨幣寬松的信號，我們預計市場將表現為對利多消息反應遲鈍，對利空消息高度敏感。”
建議關注超調后機會
“短期內，鑒于6月份經濟數據大概率仍在改善方向上，則基本面對市場的支撐力度并不強。”在陳康看來，“不過，房地產市場不景氣疊加CPI延續低位，當前貨幣寬松的條件依然存在。”
事實上，現階段經濟的下行風險仍舊需要更多的刺激政策來進行對沖。例如，再貸款增加基礎貨幣投放，發行專項金融債也要求債市維持良好的需求和較低的收益率水平。在“后同業”時代，結構性刺激政策依賴寬松的貨幣環境。
當前，包括中信證券、國泰君安、申銀萬國等在內的不少券商機構均判斷，下半年，央行貨幣政策穩中偏松的基調不會改變。
來自南京銀行金融市場部的研究觀點亦認為，從目前情況來看，政策面仍有進一步微調寬松的空間。
“我們預計，7月央行很可能進一步釋放貨幣寬松信號，使得R007重回3.0%-3.5%，R001重回2.0%-2.5%區間，以穩定債券利率水平。”鄧海清并稱，“短期內機構配置行為的變化可能放大基本面的不利因素，但也會因超調給市場帶來機會。對于上半年踏空的投資者，當前是下半場配置中長久期利率債的最佳時間窗口。”
至于投資品種的選擇，目前金融債的抗風險能力大于國債，其中尤以5年左右中期金融債最佳，攻守兼備，券商建議配置時優先選擇。
謹慎對待交易所低評級債
信用債方面，除了銀行間市場，當前交易所信用債表現亦不甚樂觀，本周以來多數個券放量下跌的特征十分明顯。
對此，業界普遍認為，這與6月27日中國證券登記結算有限責任公司(以下簡稱“中證登”)修訂《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》密切相關。
據記者了解，這是今年以來，中證登第三次針對低等級債券進行折算系數調整。3月25日，主體評級AA、展望為負面的債券，折扣系數在當時的基礎上被下調了50%；5月29日，主體評級AA、展望為負面的債券，折扣系數下調為零，該類債券唯有滿足足額資產抵押擔保條件，方可繼續參與質押回購；6月27日，中證登發文表示提供足額資產抵押擔保不再作為信用債券回購資格準入標準之一。
“先是AA且評級展望為負面的個券，被等同于AA-級對待；接著是強擔保被視為無效。”鄧海清坦言，“管理層對于低等級(無論是城投債還是產業債)債券的風險重視程度可見一斑。”
毋庸置疑，一旦低等級債券失去質押資格，也將失去流動性，并刺激投資者去杠桿，從而產生“標準券折算率下調——去杠桿——債券價格繼續下跌——波動率增加——標準券折算率繼續下調”的惡性循環。
受訪的一線交易員普遍表示，中證登這一質押式回購新規與此前交易所對低等級債券實施風險警示(ST)的思路比較一致。鑒于短期內低等級信用債仍有一些無法被規避的風險需要消化，則現階段對于交易所低等級債券仍應維持謹慎態度。
需要提醒的是，結合管理層推進金融體系結構性風險釋放的政策導向來看，未來相關低評級個券的信用風險或不斷暴露，并長時間對市場產生影響，進而導致市場風險偏好的反復。