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　　減息真能釋放流動(dòng)性嗎？貨幣學(xué)的老祖宗弗里格曼確實(shí)是這樣說(shuō)的。但是，他說(shuō)錯(cuò)了。如果現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體都是封閉的，資本不可以在世界各國(guó)間流動(dòng)，那沒(méi)問(wèn)題。
　　我們看到的事實(shí)是：金融危機(jī)之后，美國(guó)大幅、快速地下調(diào)利率，結(jié)果使大量套利資本不計(jì)代價(jià)地拋售美元資產(chǎn)，并逃離美國(guó)。現(xiàn)在，美國(guó)把利率長(zhǎng)期維系在“零”附近，套利資金基本沒(méi)有重回美國(guó)本土的意愿。結(jié)果，全世界出現(xiàn)了一個(gè)唯一剛性升值的貨幣——日元。而與此同時(shí)，美元和歐元都處于疲軟的輪番貶值的境地。
　　為什么會(huì)這樣？金融危機(jī)之前，日元是全世界最好的套利貨幣。日本經(jīng)濟(jì)的低迷不振，讓貨幣主義的忠實(shí)信徒———日本把利率長(zhǎng)期維系于低位，而且是“零利率”；同時(shí)，日本政府通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)維系日元匯率的穩(wěn)定。這實(shí)際為套利投機(jī)提供了非常良好的環(huán)境。投機(jī)者可以無(wú)所顧忌地大量借入日元，然后兌換成高息、升值的貨幣，以套取利差和匯差。
　　這造成了一個(gè)很怪的現(xiàn)象，日本低息中投放大量貨幣，可越投放流動(dòng)性越短缺，始終走不出流動(dòng)性陷阱。但像中國(guó)、印度，越加息流動(dòng)性越大，通脹越嚴(yán)重。美國(guó)也一樣，最初伯南克加息，越加息流動(dòng)性越大；流動(dòng)性越大伯南克就越加息，最后把房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫加破了。注意，房地產(chǎn)泡沫破滅是加息的后果，是加息加大了按揭貸款的利息負(fù)擔(dān)、借貸人還不起貸款的結(jié)果，而不是流動(dòng)性短缺的后果。
　　日本有多少套利資金流向全球？最近的數(shù)據(jù)顯示，2001到2006年，從日本流出的套利資金至少有5000億美元。這筆錢和美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的貨幣都屬于基礎(chǔ)貨幣，按最保守的投資杠桿放大后，這筆錢應(yīng)當(dāng)能夠達(dá)到10萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。
　　這筆錢有多大威力？我們看個(gè)例子。2006年7月，日本結(jié)束零利率政策，把短期利率調(diào)高到0.25%，2007年5月，再次上調(diào)利率至0.5%。此舉，使得大量套利熱錢快速回流日本本土。這其實(shí)也是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅、美國(guó)次貸抵押債券的流動(dòng)性突然失速的一個(gè)重要原因。這時(shí)，美國(guó)開(kāi)始減息，全球所有央行都在跟隨減息，這使得原來(lái)還在猶豫的日元套利資金不再猶豫，加速拋出美元等所有資產(chǎn)，一舉使全球金融市場(chǎng)失血過(guò)多。
　　現(xiàn)在，問(wèn)題又來(lái)了。是加息好還是減息好？減息已無(wú)空間了，但美國(guó)流動(dòng)性依然匱乏。加息？說(shuō)實(shí)話這不失為一招兒。
　　當(dāng)然，加息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)必須繼續(xù)收購(gòu)債券，吐出貨幣。如此，美國(guó)乃至世界才可能擺脫“通縮”或流動(dòng)性陷阱。可以預(yù)見(jiàn)的結(jié)果是：美國(guó)加息，同時(shí)量化寬松貨幣，套利資金會(huì)重返美國(guó)，并推動(dòng)美元升值；大宗商品價(jià)格反而下降，削弱全球通脹威脅。
　　如果不是這樣，而是在維系低利率的前提下，量化寬松，那資本溢出效應(yīng)還將繼續(xù)。一方面，它強(qiáng)化了高利率國(guó)家的流動(dòng)性，放大它們的通脹壓力；另一方面，對(duì)美國(guó)本土市場(chǎng)流動(dòng)性的幫助甚微，效率甚低；更重要的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、乃至全球經(jīng)濟(jì)可能陷入惡性循環(huán)。單純的量化寬松的貨幣政策，會(huì)使美元貶值繼續(xù)，大宗商品價(jià)格上漲繼續(xù)，新興經(jīng)濟(jì)體不得不面對(duì)輸入性“通脹”風(fēng)險(xiǎn)；但更倒霉的是歐洲和美國(guó)，它們則不得不面對(duì)“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。