“社會融資規模”最近被決策層頻頻提及，繼月初中國人民銀行工作會議提出“保持合理的社會融資規模”后，前不久召開的國務院全體會議再次強調“保持合理的社會融資規模和節奏”，這意味著2011年貨幣政策調控范圍將會擴大至基礎貨幣及銀行信貸之外的股市、債市等其他融資領域。為此，央行新推出“社會融資增速指標”，側重描述社會融資規模，與M2共同構成貨幣政策制定的參考指標體系。筆者認為，這是對我國貨幣政策“名義錨”的新改良，更加符合當前社會融資多元化的趨勢。與此同時，貨幣政策“名義錨”還應進一步完善。
所謂貨幣政策的“名義錨”，就是貨幣政策的目標規則，用來對一國貨幣對內價值或對外價值進行限定，其選擇有兩個考慮：一是通過設定“名義錨”可以提供物價水平被唯一確定所必要的條件，進而穩定通貨膨脹預期，從而在長期內保證物價水平的基本穩定；二是“名義錨”能夠對中央銀行相機抉擇的貨幣政策動機以及政府的通貨膨脹偏好形成約束，從而抑制貨幣政策的時間不一致性問題。所以，從一定程度上說，成功設定“名義錨”，能夠充分保證貨幣政策實施的有效性。在本質上，“名義錨”是一國貨幣政策盯住的名義經濟變量。西方國家中央銀行貨幣政策的“名義錨”主要有三種：匯率目標、貨幣供應量目標和通貨膨脹目標。
我國目前的貨幣政策雖然沒有明確公布“名義錨”變量，但在操作中貨幣供應量和匯率事實上充當了“名義錨”的角色。從1993年起，中國人民銀行開始向社會公布貨幣供應量指標，1996年正式采用Ml和M2作為貨幣政策的調控目標，1998年后每年會提前公布下一年度的貨幣供應量增長目標，并根據經濟的實際運行狀況隨時調整。同時，1994年以后多數時間實行有管理的浮動匯率制，人民幣匯率波動幅度都被限定在一個較小的區間內。因此，中國人民銀行事實上有義務同時維持貨幣供應量和匯率的穩定。
在雙重“名義錨”條件下，我國貨幣政策在實際操作過程中經常陷入兩難困境。一方面，國際收支長期“雙順差”對貨幣供應量形成嚴重沖擊，央行對M2的控制難度增加；而外匯儲備增加正是我國執行當前匯率制度的結果，如果為了維持貨幣供應量目標，就要放棄當前的匯率制度。這樣，中央銀行就必須在貨幣供應量和匯率這兩個“名義錨”之間做出選擇。從近幾年的實踐來看，中央銀行更多地把維持匯率穩定作為首要目標，在一定程度上犧牲了貨幣供應量目標，M2保持著“系統性寬松”狀態，多數年份超出年初目標，導致經濟面臨過熱和通貨膨脹等問題。
此外，貨幣供應量目標和匯率目標自身也存在難以控制的風險。第一，社會融資渠道呈現多元化趨勢，除傳統的銀行信貸外，其他直接融資和間接融資的比例也在提高，貨幣供應量控制難度增加。從去年數據來看，A股市場融資量創歷史新高，以中期票據和短期融資券為主的非金融企業債務融資工具快速發展，銀行信貸類理財產品發行呈井噴式擴張，通過信托、私募、小額貸款等“影子銀行”渠道融資的比例不斷上升。第二，人民幣升值壓力不斷增大，但是人民幣匯率形成機制市場化改革受到許多條件限制，完善人民幣匯率形成機制不可能一蹴而就。在黃金非貨幣化、貨幣發行完全建立在信用基礎上的國際貨幣體系下，缺乏明確可信的“貨幣錨”，各國匯率波動劇烈頻繁，尤其在全球金融危機背景下，各主要儲備貨幣國都選擇明哲保身甚至以鄰為壑、轉嫁危機，不惜公開挑起“貨幣戰爭”，我國維持人民幣匯率穩定的難度在增加。
盡管雙重“名義錨”面臨諸多困境，但在條件不成熟的情況下，短期內雙重“名義錨”仍然具有存在的合理性，但是我們有必要對其進行改良和完善。
首先，應豐富和完善貨幣政策工具。按照銀監會與人民銀行協商的意見，今年貨幣信貸總量調控重新由人民銀行負責，并且推出差別準備金動態調整這一新的調控手段，配合其他貨幣政策工具，引導貨幣信貸適度增長。差別準備金動態調整如同懸在銀行頭上的利劍，商業銀行不得不在上繳差別存款準備金和貸款投放之間做出選擇。可以說，差別準備金動態調整措施的推出可以有效提高信貸增長的可控性。
其次，要進一步完善貨幣供應量的統計口徑和準確性。“社會融資規模”的提出是對信貸、M2指標的有益補充，有利于提高貨幣供應量的可測性。擴大直接融資規模，是今后我國金融市場改革必須堅持的方向。面對直接融資規模及比重的逐漸增加，社會融資渠道日益多元化，“影子銀行”違規業務層出不窮，單一的信貸、M2指標都難以滿足貨幣供應量調控的需要，明確提出“保持合理的社會融資規模”，成為實施穩健貨幣政策的保證。
最后，從長期來看，我國目前采取的盯住一籃子貨幣的匯率制度只是一種過渡性措施，未來人民幣匯率走向自由浮動將是必然選擇，在這一過程中，匯率的“名義錨”作用會逐步退出歷史舞臺。同時，隨著金融改革的深化，貨幣供給內生性增強，央行控制貨幣供應量的能力也會下降，轉變貨幣政策目標，采用通貨膨脹目標制作為新的單一的“名義錨”，將更有利于實現我國經濟的內外均衡。