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2012-04-20 作者：張書懷（資深財經評論人） 來源：上海證券報
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新股IPO改革的終極目標是實行注冊制應該已經很明確。但實行注冊制需要在上市公司上市條件、投資者保護的法律法規、投資者對的適應性建設等方面大膽改革和創新。就目前看，滬深股市投資者較難適應注冊制這一制度環境，可能會成為推行注冊制的根本障礙。因此，對注冊制的適應性建設是很關鍵的一環，這需要一個較長的漸進過程。
我國資本市場發展的路徑和西方完全不同。西方國家的資本市場是先有股份制經濟，再有股份的交換；股份的交換先起于民間，形成局部的、地方性的市場，再逐步形成全國的統一的市場，是一個從低到高的發展過程。如此漫長的演變過程，使西方國家的投資者充分了熟悉股份和股份交換，而中介機構也發展得相對成熟并且服務功能齊備，投資者形成了有問題找市場，獨立判斷企業投資價值的傳統。我國股份制經濟與資本市場的產生幾乎同時勃興，發展路徑是先辦全國統一的主板市場，再向中小板、創業板、場外市場發展，是一個從高到低的發展過程，就普通大眾和已入市的中小投資者來說，獨立判斷企業投資價值的能力都不足，對管理層有依賴心理。
做好投資者對注冊制的適應性工作內容很多。筆者認為，將新三板作為注冊制的實踐田是一個重要步驟。所謂將新三板作為注冊制的實踐田，就是讓新三板具有比較多的注冊制因素，讓投資者通過新三板適應注冊制的市場環境，管理層也積累管理注冊制的經驗�，F在新三板已經具備不少注冊制的因素。新三板在2006年1月啟動時，實行的就是備案制，不設發審委，由中國證券業協會做程序性審查。新三板掛牌標準沒有盈利要求，只要求存續期滿兩年，主營業務突出，具有持續經營能力，公司治理結構健全，運作規范。就審查方式和掛牌標準來說和注冊制有相同和近似之處。但是新三板的信息披露的要求相對簡單，雖也要求披露年報半年報和臨時報告，但比不了現在主板對信息披露的要求，更比不了西方國家對上市公司信息披露和風險揭示的要求。同時2009年修改后的新三板規則不允許個人投資者進入，這就尤其不能使新三板達到鍛煉投資者適應注冊制的目的。建議以注冊制的眼光來審視現在新三板的各種規定，加強、提高對掛牌企業的信息披露要求，使之盡量向注冊制信息披露要求靠攏。同時建議取消不允許普通投資者進入新三板的規定，有條件地、逐步地向普通投資者開放。
在將新三板作為注冊制實踐田的同時，還可以考慮在創業板內部附設一個種子板為過渡到注冊制做準備。現在有一種意見，認為滬深市場的現行創業板上市條件較高，一些處于初創期的企業因盈利指標達不到要求而不能上市，因此呼吁降低創業板的上市標準。筆者的意見是，我國的創業板不同于國外的創業板，是為打造一批高科技、高成長和高創新的企業而創立的，是在吸取了各國創業板的利弊得失之后開設的帶有創新性的市場，所以，創業板的上市標準只能提高不能降低，但可以在創業板下附設一個種子板，這個種子板上市條件可以比創業板上市條件寬松，比如連續經營二年，可以不提盈利要求，但必須是真正的高科技、高成長的企業，一有資金就能起飛。可以將準備在新三板上掛牌的優秀企業直接拿來在種子板上市。這個種子和創業板一樣，也允許普通投資者進入。由于投資種子板上市公司的風險更大，這樣種子板也可以鍛煉投資者獨立判斷公司投資價值和承受風險的能力，有利于推動注冊制的實行。
此外，還可以盡快推出公開發行但不上市的融資方式。因為不上市也就沒有二級市場炒作，投資者的盈利只能靠分紅和公司成長，其發行價必低。這不但有利于匡正現在的新股炒作，而且可以鍛煉投資者判斷公司真實價值的能力。這也是在為IPO過渡到注冊制創造條件。
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