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　　萬科上周五（1月18日）晚公布了B轉(zhuǎn)H方案，將安排第三方向全體B股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，具體價(jià)格為在B股停牌前收市價(jià)基礎(chǔ)上溢價(jià)5%、即每股13.13港元。之前，中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H向投資者提供現(xiàn)金選擇權(quán)，亦是如此定價(jià)。筆者為此就涉及現(xiàn)金選擇權(quán)的有關(guān)問題作了簡單梳理。
　　按交易所《上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》（2011年），現(xiàn)金選擇權(quán)是指當(dāng)上市公司擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項(xiàng)時(shí)，相關(guān)股東按事先約定的價(jià)格在規(guī)定期限內(nèi)將其所持有的上市公司股份出售給第三方或上市公司的權(quán)利。現(xiàn)實(shí)中，其適用范圍不僅包括資產(chǎn)重組等事項(xiàng)，還包括上市公司B股轉(zhuǎn)H股這類對(duì)股東利益可能產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)。有必要厘清現(xiàn)金選擇權(quán)與異議股東回購權(quán)這兩者的關(guān)系。涉及異議股東回購權(quán)的主要規(guī)定包括《公司法》第75條所指的有限責(zé)任公司連續(xù)五年不分配利潤等三種情形，異議股東可請(qǐng)求公司按照合理價(jià)格收購其股權(quán)；《公司法》第143條規(guī)定了股份有限公司異議股東回購請(qǐng)求權(quán)。可見，在異議股東要求公司回購時(shí)，需用到現(xiàn)金選擇權(quán)。《上市公司收購管理辦法》第27條和第36條也規(guī)定，在全面要約或換股收購情形下，也要為股東提供現(xiàn)金退出權(quán)。顯然，現(xiàn)金選擇權(quán)適用范圍比異議股東回購權(quán)更廣，前者對(duì)后者甚至是包容關(guān)系。
　　但除了資產(chǎn)重組、合并、分立等情形，還有哪些情況（比如B轉(zhuǎn)H）需要提供股東現(xiàn)金選擇權(quán)，目前A股市場的法律規(guī)定還不甚明確。從美國等國的法律實(shí)踐看，適用情形為公司發(fā)生根本性變更，且這種根本性改變對(duì)股東利益有重大影響者。即使有些股東反對(duì)公司這些運(yùn)作，但由于公司實(shí)行資本多數(shù)(一股一票)，他們的意見可能難在公司最終決議中得到反映，為補(bǔ)償少數(shù)股東因?yàn)榉駴Q權(quán)失效，允許他們要求公司以現(xiàn)金回購其持股。或許A股市場也應(yīng)借鑒這些做法，明確現(xiàn)金選擇權(quán)的所有具體適用情形。
　　至于提供股東現(xiàn)金選擇權(quán)的義務(wù)主體，按《公司法》和《上市公司收購管理辦法》規(guī)定應(yīng)是公司本身或收購人，但在實(shí)踐中，義務(wù)主體多是第三方，包括控股股東、機(jī)構(gòu)投資者等。由于第三方也是逐利主體，也需要套利空間，很難保證異議股東以公允價(jià)值退出。有學(xué)者認(rèn)為提供現(xiàn)金選擇權(quán)的義務(wù)主體最好是公司本身、公司繼受者或收購了該公司的實(shí)體，筆者對(duì)此比較認(rèn)同。
　　現(xiàn)金選擇權(quán)制度中最關(guān)鍵的是如何決定收購價(jià)，A股市場對(duì)此規(guī)定也不甚明確。2004年第一百貨收購華聯(lián)商廈時(shí)，為流通股股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5%；此次萬科及上次中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格均確定為B股停牌前股票收市價(jià)基礎(chǔ)上溢價(jià)5%。顯然，“以停牌前的年均價(jià)”和“以停牌前股票收市價(jià)”為基礎(chǔ)來決定現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，兩者是有區(qū)別的。比如，由于萬科B在停牌前股價(jià)處于上升期的階段性高點(diǎn)，遠(yuǎn)高于年線，對(duì)異議股東而言，此次萬科B現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定方案，優(yōu)于當(dāng)初第一百貨收購華聯(lián)商廈時(shí)現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格決定方法。當(dāng)然，如果萬科B停牌前股價(jià)處于階段低位、股價(jià)遠(yuǎn)低于年線均價(jià)，目前萬科B現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格決定方法就將對(duì)普通投資者極為不利。
　　筆者認(rèn)為，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的決定，可吸收“第一百貨收購華聯(lián)商廈”及“萬科B轉(zhuǎn)H”這兩個(gè)方案中的有益元素，考慮到異議股東弱勢地位，可規(guī)定現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，應(yīng)為上述兩個(gè)方案所確定價(jià)格的“孰高” 者，這樣的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格決定方案應(yīng)是各方都能接受的。
　　總之，目前A股市場現(xiàn)金選擇權(quán)制度在很多方面還是空白，需要進(jìn)一步完善相關(guān)制度，比如對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)適用范圍、行使程序、現(xiàn)金收購價(jià)格計(jì)算依據(jù)以及確定程序等作出更為詳細(xì)規(guī)定。無論如何，目前事實(shí)上由公司董事會(huì)單方面決定現(xiàn)金選擇權(quán)的收購價(jià)格很難是公平的。在制度空白期內(nèi)，筆者建議不妨實(shí)行分類表決制度，規(guī)定收購價(jià)格須經(jīng)有權(quán)享受現(xiàn)金收購的所有股東表決權(quán)的一半以上通過。