我國(guó)二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)7.5%，比一季度回升0.1個(gè)百分點(diǎn);6月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.2%，比5月份提高0.4個(gè)百分點(diǎn);1-6月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)17.3%，比1-5月份高0.1個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)都表明經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)回升的跡象，一些機(jī)構(gòu)開始對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)抱樂觀態(tài)度。筆者認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，政策應(yīng)維持寬松，刺激力度甚至應(yīng)該有所加大。
從需求端看復(fù)蘇根基不牢
從“三駕馬車”來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)的上升動(dòng)力機(jī)制。
第一，看固定資產(chǎn)投資。制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三大類占固定資產(chǎn)投資的四分之三，從三大類投資的增速就可以判斷固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的可持續(xù)性。在三大類投資中，只有制造業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的空間有限。房地產(chǎn)的供需矛盾會(huì)使房地產(chǎn)開發(fā)投資額未來(lái)1-2年內(nèi)延續(xù)下跌趨勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)將持續(xù)低迷。隨著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施日益完善和飽和，未來(lái)基建投資的空間非常有限，難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的增長(zhǎng)。
第二，從消費(fèi)來(lái)看，6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.4%，比5月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，未能延續(xù)5月份的上升行情。根據(jù)凱恩斯的絕對(duì)收入假說(shuō)，收入是消費(fèi)的重要決定因素，如果沒有對(duì)消費(fèi)采取大的刺激措施，在經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，消費(fèi)自身很難走出獨(dú)立的上升行情，也很難成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)上升的動(dòng)力。
第三，從出口來(lái)看，1-6月份，出口同比增長(zhǎng)0.9%，遠(yuǎn)低于去年同期的10.4%，全年很難實(shí)現(xiàn)7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo);貿(mào)易差額累計(jì)額為1028億美元，低于去年同期55億美元。預(yù)計(jì)三至四季度凈出口對(duì)GDP的同比貢獻(xiàn)率為負(fù)值，也就是說(shuō)，會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速，不會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。
從貨幣政策看利率傳導(dǎo)受阻
從貨幣政策來(lái)看，銀行貸款利率未有實(shí)質(zhì)性下降，銀行間貨幣市場(chǎng)的寬松并未傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。6月末，廣義貨幣(M2)余額120.96萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)14.7%，增速分別比上月末和去年末高1.3個(gè)和1.1個(gè)百分點(diǎn);
狹義貨幣(M1)余額34.15萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.9%，增速比上月末高3.2個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量大幅回升;2014年上半年社會(huì)融資規(guī)模為10.57萬(wàn)億元，比去年同期多4146億元，這些說(shuō)明金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的造血功能在提高。貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張帶來(lái)了銀行間市場(chǎng)的相對(duì)寬松，3月份以來(lái)，銀行間同業(yè)拆借和債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率維持2.5%左右波動(dòng)。但是，銀行間市場(chǎng)的寬松和貨幣供應(yīng)量的回升并未帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金利率的顯著下降。2014年一季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率仍然維持在7%以上。
從財(cái)政政策看未來(lái)空間有限
1-6月份，公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)15.8%，高于去年同期5個(gè)百分點(diǎn)，公共財(cái)政支出的增加是二季度經(jīng)濟(jì)回升的重要原因。但是，這種高增速不可持續(xù)，甚至是以犧牲下半年的公共財(cái)政支出為代價(jià)的。首先，從財(cái)政支出的決策機(jī)制來(lái)看，全年的公共支出很大程度上受財(cái)政預(yù)算的約束，并不是想投資多少就投資多少;其次，從財(cái)政支出的預(yù)算約束來(lái)看，財(cái)政支出受到財(cái)政收入的限制，財(cái)政赤字的規(guī)模在年初就決定了;最后，從作用機(jī)理來(lái)看，目前公共財(cái)政支出主要投向民生等領(lǐng)域，這些投資一個(gè)重要的特點(diǎn)就是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回報(bào)慢，在短期內(nèi)很難發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。從這三方面來(lái)看，下半年公共財(cái)政支出延續(xù)高增長(zhǎng)將不可能。
從供給端看潛在增長(zhǎng)率將下行
從供給端來(lái)看，根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)Y=AF(K,L)，一個(gè)國(guó)家的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由全要素生產(chǎn)率(TFP)、資本增長(zhǎng)率和勞動(dòng)力增長(zhǎng)率共同決定。首先，從TFP來(lái)看，我們測(cè)算了1978至2012年的TFP，三次大的改革都激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力，TFP在改革后一段時(shí)間內(nèi)都達(dá)到峰值。1984年10月，黨的十二屆三中全會(huì)確認(rèn)中國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)是公有制基礎(chǔ)上的有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì);1992年，“南巡講話”正式提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，改革掀起了新一輪的高潮;2001年，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織。可以說(shuō)，改革紅利是TFP增長(zhǎng)較快的重要原因。但是，隨著改革的深入，改革紅利帶來(lái)的邊際貢獻(xiàn)將會(huì)越來(lái)越小，TFP必然會(huì)下降。
其次，從勞動(dòng)力來(lái)看，根據(jù)美國(guó)戰(zhàn)略與國(guó)際研究中心(CSIS)的研究，到2015年左右中國(guó)適齡工作人口將在達(dá)到巔峰之后回落，取而代之的將是人口老齡化浪潮的提前到來(lái)。未來(lái)勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)進(jìn)一步下降，甚至接近于零。
最后，從資本來(lái)看，隨著人口撫養(yǎng)比的提高，社會(huì)儲(chǔ)蓄率將進(jìn)一步下降，社會(huì)用于投資的錢將減少，資本增長(zhǎng)率將會(huì)下降。從一季度GDP構(gòu)成來(lái)看，最終消費(fèi)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重為64.9%，已經(jīng)超過了投資。隨著消費(fèi)率的提高，未來(lái)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)肯定會(huì)下降。
因此，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降將成為必然，我們預(yù)計(jì)未來(lái)10年我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還將會(huì)維持在6%-8%，10%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已無(wú)可能。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的逐漸下移不可避免，經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)將成為“新常態(tài)”。
綜合以上分析，可以得出結(jié)論，不論是短期需求端，還是長(zhǎng)期供給端，目前中國(guó)尚缺乏經(jīng)濟(jì)持續(xù)加速的動(dòng)力機(jī)制，仍有下行壓力。在物價(jià)低水平運(yùn)行的背景下，政策有可能也有必要維持一個(gè)比較寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。我們建議，在財(cái)政政策空間有限的背景下，應(yīng)該充分發(fā)揮貨幣政策的作用，央行下半年應(yīng)通過公開市場(chǎng)操作、再貸款和降準(zhǔn)等政策工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款利率下行，甚至采用降息的方式來(lái)引導(dǎo)貸款利率下行，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
