注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)“功夫在詩(shī)外”，是讓復(fù)雜變簡(jiǎn)單，在于為“以信息披露為中心”提供可靠而到位的法律保障。在某種意義上，讓一切失信毀諾行為提高違法犯罪成本的“有限監(jiān)管”，將更有利于“有效監(jiān)管”的實(shí)現(xiàn)。因此，“為落實(shí)新股發(fā)行體制改革相關(guān)要求”，不失時(shí)機(jī)地推進(jìn)注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)性改革，發(fā)審體制的改革不僅現(xiàn)在就需盡快像反腐敗一樣為從治標(biāo)到治本爭(zhēng)取時(shí)間和拓展空間，將來(lái)在有條件事隨法移實(shí)行監(jiān)審分離的時(shí)候，更需將發(fā)行審核變?yōu)樯鲜旭鲇嵵啤?/P>
主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委相繼例行換屆。今次換屆較為顯著的變化，是行業(yè)專家委員和買方代表增加了。此項(xiàng)針對(duì)發(fā)審委委員結(jié)構(gòu)和來(lái)源所作的調(diào)整，按證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的說(shuō)法，是為了“為落實(shí)新股發(fā)行體制改革相關(guān)要求”。那么，這一變化動(dòng)向告訴了我們發(fā)審體制改革的變化端倪和發(fā)展趨勢(shì)了嗎?答案應(yīng)該是肯定的。
IPO改革不等于不審核，但是，發(fā)行審核的理念和要求正在發(fā)生根本性變化。證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》發(fā)布伊始，就明確提出：發(fā)行監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委依法審核發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷，開(kāi)宗明義確立了“以信息披露為中心”的發(fā)行審核方針。事變則法移。發(fā)行體制的這一重大改革不可能不給發(fā)行監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委本身帶來(lái)其外部結(jié)構(gòu)和內(nèi)在運(yùn)行方式相適應(yīng)的實(shí)質(zhì)性變化。正因?yàn)槿绱耍瑑H僅從代表性角度去理解發(fā)審委增加買方代表的意義，或許是不夠的。
此次發(fā)審委增加買方代表，與港交所上市委員會(huì)設(shè)立投資者委員的用意，或有異曲同工之妙。香港實(shí)行監(jiān)審分離的發(fā)行體制，新股審核不在證監(jiān)會(huì)，也不在港交所，而是港交所上市委員會(huì)。港交所上市委員會(huì)并不實(shí)質(zhì)性審核擬上市公司，而是對(duì)申報(bào)材料是否符合上市條例關(guān)于信息披露的要求，是否存在非正常性關(guān)聯(lián)交易等作形式審核。一般也不稱為審核，而稱為上市聆訊。上市委員會(huì)的成員除港交所行政總裁外，主要由包括投資者及業(yè)界代表組成。無(wú)論A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委是否有意效法港交所上市委員會(huì)的市場(chǎng)定位，它的別具一格的上市聆訊方式作為一種市場(chǎng)自律機(jī)制不僅在香港上市制度及市場(chǎng)發(fā)展中擔(dān)當(dāng)著重要角色，在一定程度上也較好地體現(xiàn)了注冊(cè)制的精神，在國(guó)際上普遍受到投資者的肯定。在筆者看來(lái)，這也是我們A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度的具有實(shí)質(zhì)性改革推進(jìn)時(shí)值得提倡和效仿的市場(chǎng)化方向。
業(yè)界代表的來(lái)源，A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委雖然同港交所上市委員相仿，但后者多以獨(dú)立人士名義入選。就是說(shuō)，其從業(yè)資歷僅表示其在業(yè)界的資望，并不意味著其具有所任職單位代表的身份。而A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的成員則不僅均系本人任職單位所推薦，而且其所在單位獲得推薦權(quán)的條件主要也取決于該單位在本行業(yè)中的排名。這就使得被推薦入選的發(fā)審委委員無(wú)形之中就有了其所任職單位派駐發(fā)審委之代表人物的身份，其本人除兼職發(fā)審委工作之外的本職業(yè)務(wù)和所在單位的業(yè)務(wù)也無(wú)不因此而風(fēng)生水起。有關(guān)調(diào)查顯示，這些相關(guān)機(jī)構(gòu)所從事IPO中介的業(yè)務(wù)量，有無(wú)發(fā)審委委員明顯不一樣。盡管人們很難找得到其中是否存在關(guān)聯(lián)交易的直接證據(jù)，但在行政權(quán)力尚未退出發(fā)行審核的條件下，發(fā)審委的這種利益聯(lián)合體的角色，不僅在很大程度上影響人們對(duì)其客觀性、公正性和公平性的信任，其所擁有的自由裁量權(quán)越大，也就越是讓人不能不望而生畏。此次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在換屆時(shí)，適當(dāng)增加來(lái)自高校的行業(yè)專家委員，以及基金、保險(xiǎn)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)板上市公司的委員配比，即使不無(wú)改變發(fā)審委專家結(jié)構(gòu)的組成，以盡可能避免或改變發(fā)行中介機(jī)構(gòu)瓜分IPO業(yè)務(wù)格局的意思，付諸實(shí)施之后效果究竟如何，依然還是讓人難以放心。
其實(shí)，即使在市場(chǎng)開(kāi)放程度較高的我國(guó)香港，業(yè)內(nèi)代表在上市委員會(huì)的話語(yǔ)權(quán)過(guò)多，也難免招致瓜田李下之嫌。這是私人主體參與公共監(jiān)管活動(dòng)中的所謂市場(chǎng)化模式所無(wú)法逾越的一道坎。這種公私結(jié)合的合作監(jiān)管模式所帶來(lái)的問(wèn)責(zé)難，并不比越俎代庖的行政性監(jiān)管少，有時(shí)，還會(huì)因?yàn)楣珯?quán)和私利的“你中有我，我中有你”而使得問(wèn)題更容易復(fù)雜化。發(fā)審委問(wèn)責(zé)制建立以來(lái)，除了一名前發(fā)審委委員離職后因非發(fā)審委任期內(nèi)的問(wèn)題被處禁入市場(chǎng)之外，只有兩例因個(gè)人原因主動(dòng)辭職或因個(gè)人原因辭職而被解聘。盡管他們?cè)趽?dān)任發(fā)審委委員的前后，有的在多份涉嫌造假的財(cái)務(wù)報(bào)告上簽過(guò)字，有的涉嫌與基金老鼠倉(cāng)有瓜葛，然而，可問(wèn)責(zé)就是問(wèn)不下去。對(duì)此，人們不能不多問(wèn)一個(gè)為什么?
美國(guó)股市的實(shí)踐告訴我們，IPO的專家審核也許未必需要關(guān)聯(lián)關(guān)系太復(fù)雜的廣泛代表性。美國(guó)證交會(huì)(SEC)旗下只有一個(gè)審核小組，并沒(méi)有設(shè)什么專家委員會(huì)。但是，這種組織形式的簡(jiǎn)單化并沒(méi)有影響SEC審核小組審核工作的技術(shù)質(zhì)量。原因就在于在“以信息披露為中心”的注冊(cè)制體制下，發(fā)行審核本身就是相對(duì)單純的技術(shù)活。只作形式審核，而沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的審核，所以也就不需要在專業(yè)構(gòu)成方面具有太多廣泛代表性的專家委員會(huì)，更不需要畫(huà)蛇添足，拔出蘿卜帶出泥。相比于更易涉及關(guān)聯(lián)性利益交易的所謂專家體制和投資者代表更容易被代表的行政主導(dǎo)發(fā)審體制，美國(guó)式的單純，非但沒(méi)有讓人更多地對(duì)“市場(chǎng)歸市場(chǎng)，行政歸行政”不放心，反而讓人們對(duì)這種建立在市場(chǎng)主體各歸其位、各盡其責(zé)基礎(chǔ)之上的發(fā)行人誠(chéng)信披露信息、中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)、監(jiān)管部門(mén)合規(guī)性審核、投資者自行做出投資價(jià)值判斷的資本市場(chǎng)生態(tài)體系更有信心。
注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)“功夫在詩(shī)外”，并不在花樣繁多的形式主義創(chuàng)新，而是讓復(fù)雜變簡(jiǎn)單。就發(fā)審體制的改革而言，注冊(cè)制改革的關(guān)鍵，并不在于一味需要提高市場(chǎng)成本的形式上補(bǔ)丁疊補(bǔ)丁的所謂全方位改革，而在于為“以信息披露為中心”提供可靠而到位的法律保障。在某種意義上，讓一切失信毀諾行為提高違法犯罪成本的“有限監(jiān)管”，將更有利于“有效監(jiān)管”的實(shí)現(xiàn)。筆者始終認(rèn)為，“為落實(shí)新股發(fā)行體制改革相關(guān)要求”，不失時(shí)機(jī)地推進(jìn)注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)性改革，發(fā)審體制的改革不僅現(xiàn)在就需盡快像反腐敗一樣從治標(biāo)到治本爭(zhēng)取時(shí)間和拓展空間，將來(lái)在有條件事隨法移實(shí)行監(jiān)審分離的時(shí)候，更需將發(fā)行審核變上市聆訊進(jìn)行到底。如此看來(lái)，形式上的發(fā)審委，不過(guò)是隨時(shí)可以蛻下的一副蟬衣，而“以信息披露為中心”的發(fā)行審核，則越是單純，越是有利于讓陽(yáng)光成為最好的防腐劑，同時(shí)，也越是能更好地對(duì)接注冊(cè)制改革。
