現(xiàn)在研判后市走向，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：一是貨幣政策寬松力度到底有多大，這不能只看降準(zhǔn)、降息，要看“寬信貸”能否真正落實(shí)，資金面能否真正寬松，市場利率能否實(shí)際下降;二是看杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這輪清理場外配資方向是對的，但由此對市場造成恐慌情緒，這也是前期對杠桿過于縱容的代價(jià)。而從根本上說，要提高產(chǎn)業(yè)競爭力，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終仍需通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，金融體系的改革。
央行在A股連續(xù)大跌的關(guān)口兩箭齊發(fā)，試圖穩(wěn)定市場情緒。但出乎很多人的期待，市場似并不領(lǐng)情，“雙降”利好在周一市場中只維持不到10分鐘：大盤高開2%后迅速翻綠為下跌2%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開盤上漲，10分鐘內(nèi)即下跌6.9%。
任何分析都不能脫離當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境，包括經(jīng)濟(jì)走勢、貨幣政策空間以及股市相對價(jià)位。同樣的降息政策，在去年11月可能引爆牛市，但在如今邊際效用明顯遞減。此次政策調(diào)整為這半年以來貨幣政策寬松的升級版，但若貨幣政策的牌打完了，下一步該何去何從?
在前兩周A股的連續(xù)暴跌之下，極易造成恐慌情緒引發(fā)踐踏。股市的反身性告訴我們，市場有自反饋機(jī)制，開始上漲時(shí)，會有人跟風(fēng)買入相信會繼續(xù)上漲;反之，當(dāng)行情開始下跌時(shí)，會有越來越多人相信股市在轉(zhuǎn)向，暴跌更會加劇恐慌情緒的傳染。與此同時(shí)，杠桿是把雙刃劍，在上漲時(shí)加速推進(jìn)，在下跌時(shí)因?yàn)樘潛p放大、強(qiáng)制平倉等因素更容易引發(fā)恐慌。市場適當(dāng)調(diào)整是正常的，但一旦股指跌破很多人心目中的底線，就會改變投資者預(yù)期，這反過來會影響市場，使市場由調(diào)整變?yōu)檗D(zhuǎn)向。
從中長期看，降息降準(zhǔn)使市場資金面趨于寬松，降低企業(yè)融資成本，有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。但是，任何貨幣政策操作都應(yīng)放在當(dāng)時(shí)的宏觀背景下看，在2008年下半年連續(xù)幾次大力度的降準(zhǔn)降息，力度和幅度均超過當(dāng)前，但股市并未如期上漲，在降息降準(zhǔn)周期的2008年9月至12月，A股指數(shù)下降18%。因?yàn)楫?dāng)時(shí)A股仍在從6124點(diǎn)的“自由落體”運(yùn)動中，加上雷曼倒閉等外部不利因素雪上加霜，降息降準(zhǔn)也救不了市。上一輪降息降準(zhǔn)后的反彈遲至2009年才開始的，從年初1800點(diǎn)上漲至7月的3400點(diǎn)，上漲90%，但背后是新增信貸急劇增長所帶來的效果，并非降準(zhǔn)降息的直接作用。因?yàn)閺亩唐趤砜矗墒惺苜Y金面的影響更大。2009年上半年新增信貸累計(jì)7.4萬億，同比增加200%。在天量信貸之下央行看到通脹苗頭，從7份開始緊縮信貸，股市隨之轉(zhuǎn)向。在2010年全年新增信貸相當(dāng)于2009年上半年，這也意味著2010年股市的持續(xù)下跌。
信貸增加即創(chuàng)造貨幣，資金最終會尋找出處，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)孱弱的情況下，股市和房地產(chǎn)成為資金出口。這意味著，股市最終要依賴寬松貨幣政策的刺激，而寬松貨幣政策最直接有效的是“寬信貸”，而非降準(zhǔn)降息;如果降準(zhǔn)后資金仍在以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行，對經(jīng)濟(jì)毫無用處，如降息后商業(yè)銀行息差收窄，不得不以提高增量信貸利率來控制利差水平，那對新增貸款也無益處。因此，只有總量放松，并且信貸投向有去處，才能促使市場利率整體下降。在2009年那一輪信貸增量中，房地產(chǎn)和地方政府平臺是信貸增量的重要對象，其中地方政府起到信用背書的作用，而如今地方政府債務(wù)率上升、房地產(chǎn)依然綁架經(jīng)濟(jì)的情況下，如仍然走老路，可能會使未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路更加艱難。
另外，當(dāng)前的外部環(huán)境也很嚴(yán)峻。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀，若美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美聯(lián)儲下半年有加息可能，國內(nèi)資金有流出風(fēng)險(xiǎn);希臘周一啟動資本管制，輿論估計(jì)希臘退出歐元區(qū)的可能有50%，這勢必對歐元造成重大打擊，影響歐洲金融穩(wěn)定。
這輪牛市，與之前最大的不同在于杠桿資金入市，意味著在傳統(tǒng)的貨幣政策之外，杠桿也成為股市的重要資金來源。截至目前，融資余額達(dá)到2.2萬億，加上傘形信托、個(gè)人消費(fèi)貸款、場外配資等渠道入市杠桿資金保守估計(jì)在4萬億之上，相對于50萬億的A股流通市值杠桿比例達(dá)到8%。而根據(jù)麥格理銀行按流通市值的統(tǒng)計(jì)，我國臺灣股市的杠桿率是1.4%、美國2.5%，日本0.8%。即使在過去30年的時(shí)間范圍中，最高也只有我國臺灣創(chuàng)下過6%的杠桿率，可見A股的杠桿率并不低。A股融資余額從1000億到1萬億用了兩年時(shí)間，而在這一輪牛市中，融資余額從1萬億到2萬億只用了不到半年時(shí)間，可見杠桿在股市上漲中起到舉足輕重的作用。
因此，筆者認(rèn)為，現(xiàn)在研判后市走向，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：一是貨幣政策的寬松力度到底有多大，這不能只看降準(zhǔn)、降息，根本要看“寬信貸”能否真正落實(shí)，資金面能否真正寬松，市場利率能否實(shí)際下降;二是看杠桿的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這一輪清理場外配資就意在控制杠桿風(fēng)險(xiǎn)，方向是對的，但由此對市場造成的恐慌情緒，這也是前期對杠桿過于縱容的代價(jià)。筆者認(rèn)為，杠桿的風(fēng)險(xiǎn)必須控制，否則市場會如脫韁的野馬，越來越非理性;同時(shí)，貨幣政策不應(yīng)該被股市綁架，必要的時(shí)候安撫市場，但是最終仍應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為主。
“雙降”對于房地產(chǎn)必然是利好，從供給端降低開發(fā)商資金成本，從需求端提高購房者的貸款能力。但是，房地產(chǎn)價(jià)格走勢最終仍取決于市場的供求關(guān)系，而貨幣政策可能會放大這種供求關(guān)系。在一線城市，總體上供小于求，但房價(jià)已保持高位，利率降低雖然可以提高購房者的購買力，但是首付能力也成為購買力提升的掣肘;在2009年那一輪房價(jià)暴漲中，因?yàn)榭們r(jià)還相對較低，只要首付低、房貸利率低就能極大提高購買力;如今北京房價(jià)已經(jīng)相比那時(shí)漲了3倍，已不是只要房貸夠低就能買房的時(shí)代。當(dāng)然，若繼續(xù)降低利率、降低首付，一線城市仍有上漲的動力，只是未來升息周期中，那些超額貸款的人若還款能力下降怎么辦，再看看美國在次貸危機(jī)之前也采用零首付、低利率政策，所以還得估量估量這會不會導(dǎo)致中國版的“次貸危機(jī)”?對于二線城市而言，筆者認(rèn)為隨著人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化變遷，供需關(guān)系仍是決定房價(jià)的重要因素，不同城市的房價(jià)更會呈現(xiàn)出差異化特征。
但是，從根本上說，貨幣政策是難以解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題的，而要提高產(chǎn)業(yè)競爭力，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終仍需通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，金融體系的改革，將降準(zhǔn)降息效果落到實(shí)處，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)更趨合理，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。
