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　　從中國人民銀行公布的11月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，當前經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)三方面特點：一是社會融資增速出現(xiàn)拐點；二是融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善；三是經(jīng)濟復(fù)蘇動力仍然強勁。

　　從總量來看，11月新增人民幣1.43萬億元，同比多增456億元，略高于10月；11月末貸款余額同比增長12.8%，比10月末低0.1個百分點，較6月的年內(nèi)高點已回落0.4個百分點。11月新增社會融資規(guī)模2.13萬億元，比上年同期多1406億元，同比增量為3月以來最低水平；社融存量同比增長13.6%，比10月末低0.1個百分點，年內(nèi)首次出現(xiàn)回落。社融增速回落，表明4月以來貨幣政策的邊際收緊已由貨幣端傳導(dǎo)至信用端。

　　從結(jié)構(gòu)來看，11月新增人民幣貸款中，居民部門新增中長期貸款5049億元，同比多增360億元，增幅下滑至6月以來的最低水平，表明房地產(chǎn)市場進一步降溫；企業(yè)部門新增中長期貸款5887億元，同比多增1681億元，增幅較10月小幅回落，表明實體經(jīng)濟復(fù)蘇環(huán)境下企業(yè)貸款需求仍然強勁。

　　新增社融中，貸款和政府債券仍然是主要支撐因素，但表外融資和企業(yè)債券融資均同比少增。11月三項表外融資合計減少2044億元，同比多減981億元，在經(jīng)濟內(nèi)生性動力逐漸增強之后，監(jiān)管對于非標融資的監(jiān)管仍在收緊。企業(yè)債券凈融資862億元，創(chuàng)2018年10月以來最低水平，同比少增2468億元，為2017年12月以來的最低值。11月信用債違約事件沖擊之下，市場風險偏好明顯下降，成為企業(yè)債融資大幅回落的主因。

　　從貨幣供應(yīng)量來看，11月末M2同比增長10.7%，較10月末高0.2個百分點，財政支出速度加快和結(jié)構(gòu)性存款壓降臨近尾聲，共同推升了M2增速。M1同比增長10%，較10月末高0.9個百分點，創(chuàng)2018年2月以來最高水平。存款活化程度繼續(xù)提高，表明企業(yè)購買原材料、加大補庫存以及擴大資本開支的意愿上升，預(yù)示著經(jīng)濟復(fù)蘇動力仍然充沛。

　　這一點可以從其他數(shù)據(jù)得到佐證。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，11月出口同比增長14.9%，遠超市場預(yù)期，達到年內(nèi)最高水平。由于其他經(jīng)濟體仍然受困于疫情，生產(chǎn)尚未完全修復(fù)，只能加大從中國的進口力度，一定程度上回歸了全球金融海嘯之前“中國生產(chǎn)，世界消費”的狀態(tài)。而出口發(fā)動機加速之后，一方面將拉動制造業(yè)投資增速反彈，另一方面也將通過擴大就業(yè)進而拉動消費和服務(wù)，整個經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力將進一步增強并至少延續(xù)至明年上半年。

　　盡管11月CPI出現(xiàn)了近年來的首次負增長，但主要受到食品尤其是豬肉價格的擾動。剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.5%，保持穩(wěn)健，PPI則在加速回歸正增長區(qū)間，因此，物價并不存在持續(xù)通縮基礎(chǔ)，不會成為貨幣政策的掣肘。

　　在這種情況下，貨幣政策將會進一步回歸正常化。在近期的一系列表態(tài)中，央行已經(jīng)傳達出政策將轉(zhuǎn)向中性的信號。《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》對“把好貨幣供應(yīng)總閘門”和“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的強調(diào)，預(yù)示著明年的整體信用增長將會邊際收斂。

　　因此，筆者預(yù)計11月社融增速見頂之后，后續(xù)將會繼續(xù)回落。特別是在明年政府債券發(fā)行回歸常態(tài)和高基數(shù)的聯(lián)合作用下，明年上半年社融增速將會加速下滑，全年增速預(yù)計為10%左右，與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本吻合。在穩(wěn)健貨幣政策的引導(dǎo)下，經(jīng)濟增速將逐漸向潛在產(chǎn)出增速回歸。