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　　近期，信用債市場(chǎng)不改向好走勢(shì)，收益率震蕩下探。伴隨信用債票息步入“2%時(shí)代”，分析人士認(rèn)為，在二季度信用債供給難有放量疊加“資產(chǎn)荒”格局延續(xù)的大背景下，各機(jī)構(gòu)若想增厚收益，則“卷久期”——即拉長(zhǎng)久期或是目前的“較優(yōu)解”。

　　信用“牛市”持續(xù)演繹

　　中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至4月15日收盤，銀行間信用債市場(chǎng)收益率整體下行。具體來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M期限下行2BP至2.01%，3年期收益率下行2BP至2.32%，5年期收益率下行2BP至2.49%。

　　本輪“債牛”正在向更為極致的方向演繹。“個(gè)人認(rèn)為，近期新債發(fā)行放緩的‘資產(chǎn)荒’以及信用債供給結(jié)構(gòu)變化的‘收益荒’，多重因素疊加發(fā)酵，共同促成了本輪上漲。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)指出，“尤其就信用債供給結(jié)構(gòu)的變化來看，當(dāng)前具有較高票息的低評(píng)級(jí)、區(qū)縣級(jí)、弱區(qū)域城投債供給日益稀缺，‘高票息’資產(chǎn)更加難尋，由此加劇了債市的‘收益荒’。”

　　再就信用債的一級(jí)供給來看，尤以占據(jù)了信用債“半壁江山”的城投產(chǎn)品而言，現(xiàn)階段其凈融資同比下降的特征尤其突出。其中，區(qū)縣級(jí)、低評(píng)級(jí)城投債的下降幅度最大。

　　華西證券研究所提供的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月至3月，城投債的發(fā)行規(guī)模為1.82萬億元，凈融資1586億元，同比下降了4509億元。其中，主體評(píng)級(jí)為AA等級(jí)的城投債凈融資額為-703億元，2023年同期為842億元；區(qū)縣級(jí)城投債的凈融資額為96億元，同比下降了1998億元。

　　聚焦個(gè)別省份來看，有12個(gè)重點(diǎn)省份的凈融資情況出現(xiàn)了弱化，而天津、貴州、甘肅、內(nèi)蒙古、吉林和黑龍江6個(gè)省份的城投債凈融資額為負(fù)。

　　“顯然，城投債供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整也推動(dòng)了城投債發(fā)行利率的明顯下行。”前述交易員指出，“以發(fā)行期限1至3年期的公募城投債為例，2024年3月其加權(quán)平均發(fā)行利率為2.97%，較2023年12月的3.82%回落了85BP。”

　　眼下，一級(jí)市場(chǎng)“高票息”資產(chǎn)難尋已成為業(yè)界共識(shí)。

　　機(jī)構(gòu)多空分歧漸現(xiàn)

　　那么，信用債牛市會(huì)否就此打住？收益率是否還有再下一城的可能？

　　針對(duì)“未來一個(gè)季度信用利差走勢(shì)”的問題，天風(fēng)證券研究所進(jìn)行的最新債市調(diào)查顯示，超過50%的投資者認(rèn)為將與當(dāng)前持平。問卷答案占比從高到低依次為“持平”（51.46%）、“走闊”（29.13%）、“壓縮”（19.42%）。

　　顯然，隨著本輪“債牛”行情的極致演繹，不少投資機(jī)構(gòu)對(duì)后市表現(xiàn)釋出了相對(duì)審慎的看法。

　　不過，部分持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，若后續(xù)降息、降準(zhǔn)利好得以落地，則債市收益率不乏進(jìn)一步下攻的可能性。

　　根據(jù)上述調(diào)查，聚焦“未來一個(gè)季度總量型寬松工具的運(yùn)用與幅度幾何”的問題，較多受訪對(duì)象判斷降準(zhǔn)、降存款利率仍為大概率事件。問卷答案占比由高到低的排序依次為——“降準(zhǔn)　25BP”（47.57%）、“降低存款利率”（41.75%）、“降低MLF和OMO利率10BP”（28.16%）、“沒有總量型寬松”（17.48%）、“降低5年期LPR利率10BP”（16.50%）、“降準(zhǔn)50BP”（12.62%）；同時(shí)，“降低MLF和OMO利率超過10BP”和“降低1年期LPR利率10BP”及“降低5年期LPR利率超過10BP”各占比7.77%。

　　此外，來自中金公司的研究觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于目前內(nèi)生性需求的修復(fù)依舊偏弱且基本面邏輯并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此債券收益率尚不具備大幅回升的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)“資產(chǎn)荒”仍將延續(xù)。當(dāng)然，考慮到市場(chǎng)交易已較為擁擠，超預(yù)期監(jiān)管政策、供給變化、局部信用風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)交易行為變化引起的市場(chǎng)波動(dòng)或被放大，因此，提請(qǐng)各機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注上述因素的邊際變化。

　　布局建議拉長(zhǎng)久期

　　綜上，分析人士認(rèn)為，聚焦未來的投資布局，鑒于信用債票息已步入“2%時(shí)代”，僅靠持有到期策略難以滿足收益率要求，因此“卷久期”或?yàn)楝F(xiàn)階段的“較優(yōu)解”。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月末，剔除已經(jīng)違約或展期的主體，在存量27萬億元的信用債市場(chǎng)中，有85%的收益率在3%以下——其中，還有29%的信用債收益率在2.5%以下。

　　具體到品種選擇上，現(xiàn)階段可遵循以下三方面思路擇券。其一，在城投債供給縮量且信用分化加劇的背景下，關(guān)注發(fā)達(dá)區(qū)域（浙江、江蘇、廣東、福建等）城投債，并適當(dāng)拉久期至3年到5年。

　　其二，產(chǎn)業(yè)債方面，可主要關(guān)注中長(zhǎng)久期各券中成交活躍度上升的央國(guó)企和一季度發(fā)行放量的行業(yè)及主體，如公用事業(yè)、綜合等行業(yè)內(nèi)的央國(guó)企。

　　其三，銀行資本債可于資質(zhì)方面適當(dāng)下沉至發(fā)達(dá)地區(qū)城農(nóng)商行或中部地區(qū)城市最主要的城農(nóng)商行，關(guān)注2年至3年、3年至5年期品種。

　　值得一提的是，2024年以省聯(lián)社改革為重點(diǎn)的農(nóng)信社改革提速，省聯(lián)社行使對(duì)全省農(nóng)商行的指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)管職能，中小銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控“全省一盤棋”，一定程度上降低了中小銀行出現(xiàn)信用問題的風(fēng)險(xiǎn)。因此，各機(jī)構(gòu)可以結(jié)合流動(dòng)性情況，布局換手率相對(duì)較高、仍有一定票息優(yōu)勢(shì)的發(fā)達(dá)地區(qū)城農(nóng)商行或中部地區(qū)城市最主要的城農(nóng)商行3年期左右品種。