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　　美國(guó)10年期國(guó)債收益率4月24日交易盤(pán)中突破3%的重要紅線，各類資產(chǎn)的投資者無(wú)不為之矚目。鑒于債券市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)債券收益率會(huì)隨美國(guó)債券收益率同向波動(dòng)，美債收益率升破關(guān)鍵阻力位自然會(huì)通過(guò)不斷收窄的中美利差來(lái)限制中國(guó)債券收益率下行的空間，對(duì)于一季度以來(lái)技術(shù)性牛市初顯、正在從熊市思維切換入牛市思維的債券投資者來(lái)說(shuō)無(wú)異于當(dāng)頭棒喝。然而我們認(rèn)為，美債收益率升破關(guān)鍵阻力位并未實(shí)質(zhì)性利空，主要原因是在資本和金融賬戶尚未完全開(kāi)放、人民幣并未實(shí)現(xiàn)自由兌換的條件下，跨境資金進(jìn)出存在制度性障礙，因此中美利差以跨境資金流動(dòng)為中介變量的渠道并不暢通。在經(jīng)濟(jì)周期不同階段、在金融周期不同階段、在貨幣政策不同變換節(jié)奏等宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中債未必會(huì)直接和美債聯(lián)動(dòng)，美債收益率也未必會(huì)直接筑高中債收益率下行的平臺(tái)。

　　中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱4月11日提及中美利差時(shí)認(rèn)為，目前中國(guó)10年期國(guó)債收益率約為3.7%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間，包括貨幣市場(chǎng)的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒適的范圍內(nèi)。易綱的論述啟示債券投資者，關(guān)注中美利差不僅需要看10年期長(zhǎng)債收益率，而且需要看短端收益率甚至是貨幣市場(chǎng)利率。基于此，可根據(jù)債券收益率的費(fèi)雪方程式，將利差關(guān)系做一次變形：10年期收益率=1年期收益率+通脹預(yù)期+期限溢價(jià)，如此，10年期中美利差=1年期中美利差+通脹預(yù)期差+期限溢價(jià)之差，再推進(jìn)一步，中債10年和1年期限利差-美債10年和1年期限利差=中美通脹預(yù)期之差+中美期限溢價(jià)之差。從這個(gè)公式可以發(fā)現(xiàn)，如果我們直接從10年期中美利差的角度出發(fā)，那么等于是將1年期中美利差包含在了“誤差項(xiàng)”之中，會(huì)直接導(dǎo)致分析過(guò)程的失效。而將1年期中美利差分解出來(lái)就可以看到影響美債收益率、中債收益率以及期限利差平陡變化的更深層次的關(guān)系。

　　從系統(tǒng)性影響因子來(lái)看，通脹預(yù)期顯著抬升和全球范圍內(nèi)的“美元荒”是驅(qū)動(dòng)美債收益率走高的主要因素，然而在美債收益率不斷走高的同時(shí)，美債10年和1年期期限利差卻維持在平坦化的趨勢(shì)，與之相反的是，中國(guó)10年期國(guó)債收益率近來(lái)大幅下行的同時(shí)，10年和1年期期限利差卻在“牛陡”形變，這也就是說(shuō)，一方面，美債10年期收益率抬升縮窄了中美利差，直接影響的是人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)，中債收益率絕對(duì)水平的變化未必會(huì)受到直接沖擊；另一方面，即便未來(lái)通脹預(yù)期走高和流動(dòng)性緊縮從美國(guó)傳導(dǎo)至中國(guó)，當(dāng)前中債“牛陡”走擴(kuò)的期限利差也為未來(lái)的平坦化提供了良好的保護(hù)，而且當(dāng)前中債期限利差已經(jīng)突破了平坦化的趨勢(shì)線。基于以上分析，10年期美債收益率突破關(guān)鍵阻力位，直接施壓于人民幣匯率，在當(dāng)前的國(guó)際收支制度條件下，人民幣匯率的波動(dòng)為中債收益率提供了一道防火墻，只有突破了這道防火墻，中債價(jià)格才面臨實(shí)質(zhì)性的利空擾動(dòng)。

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