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　　在收復(fù)2017年二季度至三季度大半年的“失地”之后，近日，5年期國債期貨漲勢強(qiáng)于10年期國債期貨，5年期期限以內(nèi)的現(xiàn)券遭遇強(qiáng)力買盤的支撐。10年期和1年期期限利差在10年和5年期限利差的擴(kuò)張推動(dòng)下達(dá)到了2016年下半年以來近兩年的高位，債券市場短期內(nèi)急速且持續(xù)的陡峭化形變引發(fā)了諸多市場猜想和預(yù)期分歧。

　　若僅僅從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和債券供需的視角來看收益率曲線的“牛陡”形變，無疑或是經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期正在修復(fù)，或是通脹預(yù)期正在抬升，或是期限溢價(jià)正在擴(kuò)張。如果將債券收益率曲線陡峭化形變放置在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)周期變遷的角度下來看，這種“牛陡”恰恰又是2018年以來發(fā)生的大類資產(chǎn)盈利模式變化的鏡像反射。

　　從國際資金流動(dòng)的角度來看，2018年正在發(fā)生與2017年截然相反的變化。2017年美元漸漸成為融資貨幣，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息，可市場卻認(rèn)為歐洲、日本乃至新興市場經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)收益率均會(huì)上揚(yáng)，并且比美國更具配置的吸引力，因此借入美元——兌換成其他貨幣——投資于預(yù)期收益率將高于美元資產(chǎn)的非美資產(chǎn)，成為2017年的主要盈利模式。這種套息交易模式導(dǎo)致美元“加息式貶值”，并延續(xù)至2018年一季度。然而3月末4月初，Libor-OIS息差表示的美元融資成本的迅速抬升，徹底改變了這種套息交易模式，并且在新興市場套息交易崩盤的作用下，資產(chǎn)價(jià)格和貨幣匯率之間形成互相強(qiáng)化的連鎖反應(yīng)。

　　近期，隨著美元指數(shù)走強(qiáng)，阿根廷、土耳其、墨西哥、巴西等“金磚經(jīng)濟(jì)體”甚至中國香港，都受到了套息交易集中崩盤的波及。全球宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始從期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)過度至信用風(fēng)險(xiǎn)，主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)正在抬升，過去累積了過量套息交易頭寸的新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債券與美國、德國等主權(quán)債券之間的利差正在擴(kuò)張。可與這些新興經(jīng)濟(jì)體不同的是，由于中國債券市場在2017年已經(jīng)經(jīng)歷了熊市的充分歷練，估值就貨幣政策周期和經(jīng)濟(jì)增長前景而言處于相對(duì)低位。

　　2017年套息交易的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致全球資金轉(zhuǎn)變配置方向，導(dǎo)致5年期期限以內(nèi)的中國債券收益率獲得了來自配置需求的邊際下行動(dòng)力，成為近期“牛陡”形變的直接推手。再進(jìn)一步從國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)來看，當(dāng)前中債的牛陡和美債的熊平成為一對(duì)截然相反的矛盾體，利率及利差變動(dòng)的周期性不同步或意味著2016年下半年以來形成的全球經(jīng)濟(jì)增長共振已經(jīng)分化瓦解。只是由于美國經(jīng)濟(jì)增長前景比阿根廷等新興市場經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)健，甚至優(yōu)于歐洲、英國和日本，導(dǎo)致資金流動(dòng)從4月份以來就在不斷拋售新興市場貨幣和資產(chǎn)，而中國則因?yàn)檠永m(xù)了2017年以來經(jīng)濟(jì)增速的韌性，并且貨幣政策寬松的空間大于緊縮的空間，人民幣資產(chǎn)的估值較之其他市場自然具有了比較優(yōu)勢而獲得了青睞。

　　當(dāng)前，權(quán)益、債權(quán)、商品、貨幣等各項(xiàng)大類資產(chǎn)處于一個(gè)“風(fēng)格紊亂”的節(jié)奏，然而有一點(diǎn)相對(duì)確定的是：資產(chǎn)的利率敏感性正在提升。并且，經(jīng)濟(jì)增長前景的穩(wěn)健將為利率敏感性更強(qiáng)的資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)提供背書。

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