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今年以來，在去產能大背景下，債轉股逐漸升溫，“債轉股概念股”甚至成為股市炒作對象。我們認為，債轉股應堅持市場化、法制化的處置方式，債轉股選擇企業對象的原則應堅持救急、救優、救殼，嚴防那些僵尸企業特別是過剩行業中的僵尸企業借債轉股復活。
從1999年以來的上一輪債轉股的情況看，債轉股企業、以銀行為代表的債權人、以四大資產管理公司為主的實操者作為債轉股操作主體，對債轉股“救助誰”“怎么救”進行了行政化與市場化的實踐。債轉股在某些領域當中、某些企業身上獲得一定成功。
從債轉股較為成功的案例看，多是以時間換空間，讓短期負債成本高企、遇到暫時性困難、長期發展前景仍存、行業發展優勢明朗的“假死”企業，通過債權轉股權、優質資產置換等方法渡過難關。
“救急”“救優”“救殼”，是成功的市場化債轉股的主流。而上一輪債轉股中最大的問題，恰恰是轉股對象選擇和轉股定價行政化。有些企業屬于應淘汰的產業，經營管理又比較差，甚至已是僵尸企業。但由于是非市場定價，不少企業認為債轉股是“免費的午餐”，也擠進來了。對這類企業債轉股相當于變相加劇了重復建設，阻礙和延緩了市場出清。由于轉股后企業經營并未得到改善，一部分最終還是破產倒閉了。
當下，鋼鐵煤炭等產能過剩行業中的僵尸企業隱性風險極大。目前僵尸企業的生存方式，很大程度上是靠銀行借新還舊這個“呼吸機”來維持，這些企業不具備長期生存發展的前景，即使短期通過債轉股救助也無法實現以時間換空間。
從銀行的角度看，一旦對產能過剩行業中僵尸企業實施債轉股，不良債權很有可能轉換為沒有股息回報的不良股權，將進一步加大銀行風險。
從國內上市銀行2015年年報中可以看到，鋼鐵煤炭等行業的不良貸款余額、不良貸款率并非最高，關注類貸款也不突出。這其中的奧秘，是銀行大多采取“倒貸”的方式給企業輸血。但這不僅加劇了企業的風險，而且一旦停止“輸血”，將債權換為股權，銀行利潤和資本金充足率將面臨嚴峻考驗。
可見，如果對產能過剩行業中的僵尸企業盲目進行債轉股，一則保護落后，不利于去產能；二則僵尸企業自身固有實質性問題不能因為轉股而解決；三則僵尸企業轉股后，銀行可能形成風險不降反升的局面。
在這一背景下，當下債轉股“該救誰”“怎么救”不應成為新一輪“選擇困難”。以市場化、法制化方向推進的債轉股不宜針對僵尸企業。
堅定市場化、法制化的處置思維，一方面要防止銀行設計出“借錢可以不還”的逆向選擇制度。實際上，國內不少商業銀行都希望借助債轉股保住其自身巨額利潤，此前還有聲音稱銀行要通過自己的資產管理公司處置不良資產。但是如果銀行自己擁有不良資產處置機構，那就等于企業在貸款時就知道存在一個債務轉成銀行持股的“后門”，這種“借錢可以不還”的風險，對社會道德的底線是一個巨大的挑戰，對銀行和企業都會造成逆向選擇。
另一方面，為了防止銀行和企業通過制度套利進行逆向選擇，政府需要在其中扮演更加積極的角色。尤其是在市場化的債轉股當中，應當積極引導，建立轉股企業正面清單和轉股行業負面清單。在正面清單里的企業，雖然短期遇到困難，體現為階段性的現金流短缺或周期性的下降，但是企業業務有基礎、管理有基礎、財務有基礎。而所謂負面清單，就是政府要列一個不能進行債轉股的標準，把需要淘汰的產業限制住。通過這些措施，才能避免僵尸企業“借尸還魂”。
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