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　　銀行間市場(chǎng)資金緊張局面仍在持續(xù)：3個(gè)月Shibor已連漲31個(gè)交易日；10年期國(guó)債現(xiàn)券160010和160017收益率仍位于3%的關(guān)鍵心理關(guān)口之上；而R007和DR007等關(guān)鍵資金成本中樞均較3個(gè)月前有明顯幅度上升。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，這輪銀行間市場(chǎng)“錢荒”的直接誘因是大型銀行減少資金融出，但其實(shí)質(zhì)是央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作“縮短放長(zhǎng)”的策略實(shí)現(xiàn)了變相的“加息”，以達(dá)到溫和去杠桿的目的。未來(lái)，貨幣政策將更為注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)狀　銀行間資金面持續(xù)偏緊

　　12月2日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展1600億元7天期逆回購(gòu)、600億元14天期逆回購(gòu)、250億元28天期逆回購(gòu)。由于當(dāng)日公開(kāi)市場(chǎng)有2400億元逆回購(gòu)到期，因此當(dāng)日央行凈投放量為50億元。雖然這是央行在公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)第三天凈投放，但銀行間市場(chǎng)資金緊張緩解的程度并不太明顯。

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?趙乃育/繪

　　上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）顯示，12月2日，隔夜Shibor報(bào)2.3200%，下跌0.50個(gè)基點(diǎn)，終止16連漲。7天Shibor報(bào)2.5010%，下跌0.10個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，3個(gè)月Shibor報(bào)3.0686%，仍上漲1.30個(gè)基點(diǎn)，連漲31個(gè)交易日，創(chuàng)2010年12月底來(lái)最長(zhǎng)連漲周期。

　　在國(guó)債期貨市場(chǎng)，截至12月2日收盤(pán)，國(guó)債期貨十年期主力合約T1703合約漲0.06%，報(bào)價(jià)98.255元。而5年期主力合約TF1703合約報(bào)價(jià)99.770元，仍跌0.01%。而在此前的11月29日，國(guó)債期貨曾出現(xiàn)暴跌，十年期國(guó)債期貨主力合約T1703大跌0.71%，至98.930，創(chuàng)下今年以來(lái)最大單日跌幅。

　　在國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)，12月2日，10年期國(guó)債活躍券160010收益率收盤(pán)報(bào)3.025%，160017收盤(pán)報(bào)3.015%，兩者較前一交易日仍上漲了0.5個(gè)基點(diǎn)，處于3%的關(guān)鍵心理關(guān)口之上。

　　11月28日至12月2日一周的數(shù)據(jù)顯示，銀行間國(guó)債收益率全線上漲，各關(guān)鍵期限品種平均上漲16.82個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，不同期限的各政策性金融債收益率也全部上漲，各關(guān)鍵期限品種平均上漲23.38個(gè)基點(diǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次銀行間市場(chǎng)資金面緊張的直接原因是大型銀行減少資金融出。九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，在中國(guó)的銀行體系中，基礎(chǔ)貨幣和資金流動(dòng)方向?yàn)椤把胄兄链笮兄林行⌒小保笮惺秦泿攀袌?chǎng)的主要資金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導(dǎo)，對(duì)于中國(guó)銀行體系有關(guān)鍵作用。

　　中信建投宏觀債券首席分析師黃文濤表示，商業(yè)銀行和政策銀行的資金拆出量最近出現(xiàn)快速降低，8月商業(yè)銀行和政策性銀行的資金拆出約有9.6萬(wàn)億，9月下降到8.68萬(wàn)億，10月銳減到5.28萬(wàn)億，11月只有2.56萬(wàn)億。他稱，銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出現(xiàn)了持續(xù)性的緊張狀態(tài)，而處于資金市場(chǎng)下游的非銀行金融機(jī)構(gòu)，資金成本上行壓力必然會(huì)更大。

　　內(nèi)因　央行流動(dòng)性調(diào)節(jié)“節(jié)奏”生變

　　業(yè)內(nèi)人士表示，此次銀行間市場(chǎng)資金面緊張真正的原因，是央行在調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的方式和節(jié)奏出現(xiàn)了比較明顯的變化。

　　今年9月，在時(shí)隔7個(gè)月之后，央行先后重啟了14天期逆回購(gòu)和28天期逆回購(gòu)。最近一段時(shí)間，央行也增加了更長(zhǎng)期限的MLF（中期借貸便利）投放，比如1年期的MLF投放。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮表示，10月份后人民幣貶值速度加快，外匯占款下降壓力加大，基礎(chǔ)貨幣缺口擴(kuò)大，央行選擇繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，且央行通過(guò)拉長(zhǎng)投放期限，事實(shí)上提高了投放資金的加權(quán)成本，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率水漲船高，同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)央行偏緊的態(tài)度感到失望，對(duì)寬松政策的預(yù)期已從前三季度的相對(duì)樂(lè)觀轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎保守，再疊加月末、MPA考核等因素，導(dǎo)致資金面持續(xù)偏緊。

　　九州證券報(bào)告稱，2016年9月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007（銀行間市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率）均值2.4%，11月28日為2.9%；上半年DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）均值2.3%，11月28日為2.6%。從同業(yè)存款利率和同業(yè)存單利率來(lái)看更加明顯，3個(gè)月同業(yè)存款利率已經(jīng)由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6個(gè)月同業(yè)存單利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

　　“更直接地講，央行已經(jīng)在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行了加息，這種加息是隱性的加息。未來(lái)央行將會(huì)通過(guò)上調(diào)7天逆回購(gòu)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率上行進(jìn)行確認(rèn)，正如2013年發(fā)生的那樣，隨著貨幣市場(chǎng)利率一路上行，央行逆回購(gòu)利率被動(dòng)跟隨上行；但實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)利率上行才是央行的真實(shí)意圖。”鄧海清說(shuō)。

　　展望　貨幣政策體現(xiàn)去杠桿意圖

　　不少業(yè)內(nèi)人士表示，展望未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策仍會(huì)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)行平衡。尤其是意在“金融去杠桿”的操作，仍將是未來(lái)貨幣政策的重點(diǎn)。

　　實(shí)際上，偏低的資金成本、寬松的流動(dòng)性環(huán)境客觀上會(huì)助推金融機(jī)構(gòu)加大高杠桿交易，而這一風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被監(jiān)管層所密切關(guān)注。一位銀行間市場(chǎng)人士表示，今年以來(lái)，部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)回購(gòu)反復(fù)借入短期資金投資于期限相對(duì)較長(zhǎng)的債券，存在較為嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。這種高杠桿交易實(shí)際上加大了市場(chǎng)的脆弱性，一旦貨幣環(huán)境改變或政策預(yù)期發(fā)生變化，高杠桿投資債券的行為就將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　“偏低的負(fù)債成本推動(dòng)銀行加大同業(yè)負(fù)債的發(fā)行，并購(gòu)買同業(yè)理財(cái)進(jìn)行套利，同業(yè)理財(cái)又再次委外投資，再次加大杠桿，來(lái)賺取期限利差，資產(chǎn)規(guī)模順勢(shì)也進(jìn)一步擴(kuò)大。但是當(dāng)穩(wěn)定、偏低的資金邏輯受到挑戰(zhàn)的時(shí)候，套利風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。”黃文濤稱。

　　中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿此前表示，央行將進(jìn)一步研究表外理財(cái)業(yè)務(wù)正式納入廣義信貸范圍的時(shí)機(jī)和具體方案，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。銀監(jiān)會(huì)日前也發(fā)布了新修訂的《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂征求意見(jiàn)稿）》。分析人士指出，央行和監(jiān)管層通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作“縮短放長(zhǎng)”的策略和嚴(yán)控表外擴(kuò)張的政策組合有效推升了資金成本，實(shí)際上正是倒逼市場(chǎng)去杠桿。

　　不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士也表示，貨幣政策即使助推金融去杠桿也一定是“溫和”的。由于債市已經(jīng)極其敏感和脆弱，在這種情況下，貨幣政策不能貿(mào)然收緊，而是要通過(guò)各種政策去逐漸約束市場(chǎng)主體的行為。

　　劉東亮表示，如果央行繼續(xù)堅(jiān)持不降準(zhǔn)，而僅通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，那么預(yù)期資金緊張至少會(huì)持續(xù)至明年春節(jié)前。他同時(shí)表示，春節(jié)后資金是否會(huì)好轉(zhuǎn)也仍是未知數(shù)，即使出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也仍將是緊平衡狀態(tài)。