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　　■年終報道·2016　印記（八）

　　在經(jīng)歷四季度，特別是12月前三周“血洗”之后，債市近日的回暖跡象仍未減輕市場參與者的焦慮。“最近債市暴跌，我?guī)缀跏チ巳晔找妫衲昴杲K獎肯定是沒戲了。”27日，一名券商固定收益部交易員吳利（化名）向《經(jīng)濟參考報》記者感嘆道。

　　面對十年國開債和國債收益率雙雙上行，以及一波未平一波又起的兌付危機和明年5.5萬億到期債務(wù)“壓頂”的形勢，業(yè)內(nèi)專家認為，債市短期難言利空出盡，兩年“債牛”終結(jié)幾成定局。

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?趙乃育/繪

　　崩塌　債市出現(xiàn)恐慌性踩踏

　　在吳利看來，從四季度開始，此前風(fēng)頭正勁的債市可謂瞬間從神壇崩塌。“我還清晰記得，12月15日整個市場恐慌性踩踏情景。國債期貨開盤暴跌，五年期十年期雙雙跌停。這意味著投資者在十年期和五年期國債期貨合約上的保證金可能一天內(nèi)虧光。”吳利直言。

　　事實上，自10月以來，債券市場已經(jīng)“跌跌不休”。統(tǒng)計顯示，從10月下旬開始至12月，十年國開債收益率上行近100bp，十年國債收益率上行也近80bp，而國債期貨則掉頭直下。不同類債券型基金的平均年化回報在10月中旬約在4%左右,但是經(jīng)歷了11月的調(diào)整，平均年化回報已回落到2%以內(nèi)。

　　二級市場的劇烈調(diào)整也波及發(fā)行端。下半年以來，一級市場債券的發(fā)行困難與日俱增。為規(guī)避市場風(fēng)險和降低融資成本，不少企業(yè)取消或推遲了原有的發(fā)行計劃。統(tǒng)計顯示，12月以來，已有81家企業(yè)放棄發(fā)行債券85只，相比去年同期的31只，同比大增174.2%。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，近日信用債推遲或取消發(fā)行受到多方影響，其中主要包括二級市場違約事件頻發(fā)、債券收益率上行以及近期市場資金面趨緊三大因素。“現(xiàn)在公司本著‘寧可不賺，也不能踩雷’的態(tài)度在外面承攬債券項目。”北京某上市券商債券部相關(guān)人士稱，盡管目前自己持有的債券尚未出現(xiàn)違約，但是出現(xiàn)了停牌，這也讓團隊十分緊張。

　　爆發(fā)　債券違約進入多發(fā)期

　　12月19日晚間，中國城市建設(shè)控股集團有限公司（簡稱“中城建”）公告稱，公司2012年度第二期中期票據(jù)（“12中城建MTN2”）不能按期足額付息，出現(xiàn)違約。

　　事實上，中城建債券違約并非個例。由于宏觀經(jīng)濟下行，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險暴露，近年來債券違約進入頻發(fā)期。據(jù)Wind資訊最新統(tǒng)計，截至2016年12月底，共有89只債券發(fā)生違約，涉及52家發(fā)行企業(yè)，違約規(guī)模506.94億元。其中，今年以來發(fā)生違約的債券共計61只，違約債券余額共計369.44億元。2015年發(fā)生違約的22只債券涉及金額124.1億元；2014年違約債券6只，涉資13.4億元。這意味著，2016年違約債券余額是前兩年總和的兩倍多。

　　“如果按照發(fā)行的規(guī)模主體來計算，公募市場年度違約率從2014年的0.07%進一步上升到2015年的0.45%，今年11月底已經(jīng)達到0.56%。在債券市場信用風(fēng)險繼續(xù)惡化的同時，不同類型企業(yè)的信用風(fēng)險分化趨勢也比較明顯。”中誠信國際董事長閆衍表示。

　　他分析稱，從大部類來看，平臺企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險呈現(xiàn)兩極分化，目前僅城投債未發(fā)生違約，相對于產(chǎn)業(yè)而言，違約的風(fēng)險較小。另外，在去產(chǎn)能的大背景下，鋼鐵、煤炭、有色、化工、裝備制造等產(chǎn)能過剩的行業(yè)仍然是違約和級別下調(diào)的重災(zāi)區(qū)。

　　一面是層出不窮的兌付危機，一面卻是巨量的發(fā)行規(guī)模。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至12月21日，今年以來全市場共發(fā)行28274只各類債券，規(guī)模高達35.5萬億元，較去年的16258只22.6萬億，環(huán)比大增57.1%。而在今年發(fā)行的債券之中，有22782只25.5萬億的債券為A級以下評級，規(guī)模上超全年發(fā)行的七成。

　　需要指出的是，巨量的發(fā)行導(dǎo)致天量的到期。“2017年債券市場將有4.3萬億債券到期，如果考慮未來一年內(nèi)有新的短融和超短融發(fā)行，我們預(yù)估明年年底之前實際要到期的債券規(guī)模將超過5.5萬億。”閆衍表示。不過，閆衍也坦言，在經(jīng)濟下行的周期中，債券市場違約從國際市場看是一個普遍的現(xiàn)象。

　　前瞻　復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢靠

　　對于近期債券市場的“哀鴻遍野”。有業(yè)內(nèi)專家認為，最直接的因素在于資金緊張。而監(jiān)管層和學(xué)界則將矛頭指向大肆抬高杠桿的金融機構(gòu)，因為加杠桿，流動性收緊后直接導(dǎo)致了跌勢成倍擴大。

　　對此，渤海銀行張帥分析，此輪債市流動性收緊主要受兩方面因素影響。一方面，美聯(lián)儲的加息預(yù)期不斷增強直至加息落地，對我國流動性沖擊非常大；另一方面，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷釋放利好的過程中，央行主動加強金融風(fēng)險預(yù)期管理，從8月重啟14天和28天逆回購開始，央行開始“鎖短放長”，通過調(diào)整資金投放期限，引導(dǎo)市場機構(gòu)降低杠桿，并通過公開市場操作來實施流動性的主動管理。銀監(jiān)會也不斷升級監(jiān)管力度，近期又將表外理財納入MPA考核，也旨在降低金融杠桿。

　　“從10月以來市場資金已經(jīng)開始出現(xiàn)緊張，國慶假期結(jié)束，DR007利率一路上行，到10月24日，到2.66%。而這一波的上行是從11月2日開始。商業(yè)銀行和政策銀行的資金拆出量也出現(xiàn)快速的降低，8月資金拆出約有9.6萬億，9月下降到8.68萬億，10月銳減到5.28萬億，11月只有2.56萬億。存款類機構(gòu)流動性似乎出現(xiàn)了持續(xù)性的緊張狀態(tài)，如此，處于資金市場下游的非銀機構(gòu)，資金成本上行壓力必然會更大。”中信建投宏觀債券首席分析師黃文濤表示。

　　不過，需要指出的是，12月1日，10年期國債活躍券160010和160017雙雙突破3%關(guān)口。值得關(guān)注的是，12月1日資金面出現(xiàn)了明顯改善，當天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回購利率回落至3%以下，但債券收益率卻加速上行，資金面的緩和并未成為債市的救星。

　　對此，九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清表示，近期的資金面偏緊背后存有央行的意圖。他認為，貨幣市場超級寬松的時代已經(jīng)結(jié)束，之后“資產(chǎn)荒”將徹底消失。2017年10年期國債中樞將回到3.1%。

　　中信證券首席債券分析師明明也認為，目前市場復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢靠，春節(jié)前債市仍不可掉以輕心。“本輪債市的調(diào)整起源于去杠桿，在資金面緊張、恐慌情緒等利空因素的共同作用下，債市遭遇踩踏行情，長端收益率明顯上行。目前從盤中來看，無論是資金成本還是國債期貨均波動劇烈，當前‘糾偏’仍未結(jié)束。”明明預(yù)測，疊加年底資金面季節(jié)性緊張以及海外壓力，短期內(nèi)債市料將呈現(xiàn)震蕩行情。