??? 7月19日晚間，愛建集團的一紙公告，標志著沸沸揚揚持續了三個月之久的股權之爭和解。
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趙乃育 繪 |
盡管廣州基金要約收購愛建集團事件以雙方和解告終，但在這個過程中，進攻方和防守方、收購方與反收購方的互相角力凸顯了資本市場相關法規滯后及監管缺漏。為此，業界呼吁，未來市場化要約收購案例會日益增多，相關規則亟待盡快完善。
廣州基金調整要約收購方案 愛建集團股權之爭和解
愛建集團19日晚間發布公告稱，接股東方上海均瑤（集團）有限公司（以下簡稱“均瑤集團”）告知，均瑤集團與廣州產業投資基金管理有限公司（以下簡稱“廣州基金”）、上海工商界愛國建設特種基金會（以下簡稱“特種基金會”）于2017年7月18日和19日簽署《戰略合作框架協議》，就要約收購上市公司及推薦董監高人選等事宜達成一致意見。
根據協議，廣州基金擬調整部分要約收購方案，并協調其一致行動人，在愛建集團非公開發行股票實施完畢后，廣州基金及所控制企業、一致行動人通過要約收購或其他方式合計取得的愛建集團股份，不高于特種基金會所持股權比例。
這意味著，廣州基金做出巨大讓步，不再尋求成為愛建集團第一大股東，股權之爭化解。
目前，愛建集團第一大股東為特種基金會，持股比例為12.3%，第二大股東為均瑤集團，持股比例為7.08%。4月17日，愛建集團曾公告稱，公司非公開發行股票獲得證監會發審委審核通過。若發行完成后，均瑤集團持股比例上升至17.67%，將成為第一大股東。
廣州基金要約收購愛建集團的發端可以追溯至4月14日。當日，廣州基金及其一致行動人首次舉牌愛建集團，合計持有5%的股份。4月17日起，愛建集團以“有關事項待核查、重大事項未披露”為由持續停牌。6月2日，愛建集團披露了廣州基金要約收購報告書，顯示廣州基金擬通過部分要約收購方式再增持30%愛建集團股份，目的在于取得愛建集團控制權，不以終止愛建集團上市地位為目的。6月10日，愛建集團公告稱，正在籌劃資產收購事項，對公司構成了重大資產重組，繼續停牌。股權之爭此時已走向白熱化。
A股頻現“奪權式”收購 “被低估”上市公司成目標
要約收購是指收購人向被收購的公司發出收購公告，待被收購的上市公司確認后，方可實行收購行為。作為完全市場化的規范的收購模式，要約收購最大的特點是在所有股東平等獲取信息的基礎上由股東自主作出選擇，有利于防止各種內幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益，因而在成熟市場被廣泛采用。
《上市公司收購管理辦法》規定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，若繼續增持股份，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。
近年來，A股市場要約收購數量逐年增多。數據顯示，2003年至2015年的13年間，滬深交易所年均發起5.23起要約收購。2016年為7起。而進入2017年以來，上半年滬深兩地已有8家公司被要約收購，另有4家公司要約收購方案正在推進中。
從要約類型來看，往年要約收購大部分為協議轉讓或協議收購股權比例達到30%的紅線而觸發要約收購，或大股東為鞏固控制權而進行的要約收購。但今年以來，以取得公司控制權為目的的要約收購明顯增多。
觀合（浙江）資產管理有限公司合伙人王忠波分析認為，因治理結構不完善、經營效率長期低下導致被“低估”，使得部分上市公司成為要約收購標的。此外，以私募股權投資基金為代表的專業投資機構力量不斷增強、增多，也導致A股要約收購案例開始增多。
中歐國際工商學院金融系教授王叢表示，要約收購和二級市場舉牌都是爭奪上市公司控制權的重要手段。此前市場較多采用的舉牌遭遇監管收緊，加上今年4月《證券法》修訂二審稿中強化了對股東持股變動的信息披露要求，對舉牌行為形成壓制，并迫使一些潛在買家轉向要約收購。
市場人士認為，如果一家公司的大股東持股比例較低，而二級市場股價又長期表現低迷，有外部投資者認為公司當前價值是被低估的，則外部投資者完全可以直接通過要約收購的方式獲得公司大股東地位，進而取得企業經營控制權，實現公司價值重塑。另外，以固定的價格（一般會溢價）要約收購目標公司30%以上的股份取得公司控制權，收購成本固定可控，較二級市場舉牌更具資金成本、時間成本優勢。
當前規則滯后 監管缺漏凸顯
我國《證券法》對要約收購報告書的內容、約定期限等作出了原則性規定。監管層面，對要約收購的最新相關規定為深圳證券交易所2016年2月修訂的《上市公司要約收購業務指引》。不過，業界人士普遍表示，在要約收購領域，目前的規則顯得滯后，出現監管缺漏。
首先，上市公司停牌期間能否開展要約收購，目前規則尚不明確。廣州基金要約收購愛建集團、浙民投要約收購ST生化案例中，標的公司均處于停牌狀態。而對于停牌期間能否開展要約收購，以及停牌期間如何確保形成公允的要約價格，現有規則均未予以明確。
其次，信息披露義務人（收購方）的權利難以得到保障。上述兩個案例中，均出現了收購人向上市公司提交要約收購報告書摘要等重要文件，但上市公司未及時披露的現象。
在ST生化案例中，浙民投的關注函回函、要約收購報告書摘要的補充公告等信息披露文件均系通過深交所“股東業務專區”（即“第二通道”）才得以披露。
法律界人士表示，向公眾股東披露要約收購相關信息，是信息披露義務人的義務。若沒有及時披露，中小投資者的知情權難以獲得保障。上市公司及相關信息披露義務人均應嚴格遵守《證券法》《公司法》等法律法規及《股票上市規則》的規定，真實、準確、完整、及時、公平地履行信息披露義務，任何一方都不得利用不當手段對相關方履行披露義務制造障礙，損害廣大投資者的合法權益。
再次，對于上市公司采用“籌劃重大資產重組”并停牌以反制要約收購的現象，缺乏必要的規制。
上述兩個案例中，要約收購標的公司均以“籌劃重大資產重組”為由停牌，且同時存在資產重組、要約收購孰先孰后的爭議。多位業界人士認為，不排除上市公司采用“突擊”籌劃重組以反制要約收購的可能。
業內人士表示，二級市場的交易權和上市公司的經營決策并不沖突。若標的公司均可通過所謂“籌劃重大資產重組”的方式進行反制且受到監管認可，則要約收購制度將形同虛設，公眾股東的交易權也會受到嚴重侵害。
防止“忽悠式”重組 保障中小股東權益
王忠波等多位專業人士分析認為，與通過二級市場爬行增持相比，要約收購成本可控，且對上市公司股價影響相對較小，溢價要約的方式也較易獲得中小股東的支持。對于一些擁有優質資產但管理層長期不作為的上市公司而言，要約收購有望為其帶來經營效益的顯著提升。
在資本市場日漸成熟的背景下，包括“奪權式”在內的要約收購料將不斷增多。業界呼吁，針對要約收購出現的新現象和新問題，監管部門應盡快完善相關“游戲規則”，以跟上市場變化的步伐。
王叢認為，在已有雙匯股份等相關案例的背景下，監管層應盡快明確標的公司停牌期間收購方可發起要約收購。“為了保障中小股東利益，也為了避免收購方故意利用停牌期間沒有交易而壓低要約收購價格，應明確在停牌期間發出的要約收購價格參照物不應是停牌前的平均收市價，而應是收市價加上停牌期間市場的回報，或被收購方所在行業的平均回報。”
法律界人士建議，鑒于收購方的信息披露很可能受阻，應該給收購方提供必要的信披救濟渠道，并對要約收購信息披露規則進行細化，以保護中小投資者的知情權。借鑒海外市場經驗，對標的公司收到要約收購報告書摘要后披露的時限作出明確規定，對故意拖延披露的予以處罰。
專家認為，作為一種市場化的交易行為，要約收購并非行政許可事項，與標的公司籌劃重大資產重組并無沖突。對此，監管原則應盡快予以明確，即只要要約收購主體不存在資格問題，資金來源沒問題，也應按照現行規則享有交易權利，而不能對交易本身設置不合理的前置審查流程。
還有業界人士表示，對于上市公司“突擊”籌劃重大資產重組以反制要約收購的行為，監管部門應強化監管規制，防止出現“忽悠式”重組。
