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　　上周五(1月26日)，國家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布了由發(fā)改委、人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、國務(wù)院國資委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等七部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》(下稱“《通知》”)。《通知》中的四大亮點(diǎn)包括：一是不再糾結(jié)于純粹的股權(quán);二是支持實(shí)施機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金;三是規(guī)定各類非國有企業(yè)，如民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)也可開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股;最后，允許轉(zhuǎn)股的債權(quán)范圍擴(kuò)容。

　　對(duì)此，受訪業(yè)內(nèi)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者指出，政策放松尺度大幅超出預(yù)期。《通知》對(duì)債轉(zhuǎn)股實(shí)施中的一些具體事項(xiàng)作出了相應(yīng)的細(xì)化和明確，將有利于解決債轉(zhuǎn)股落地難的問題。

　　不再糾結(jié)于“名股實(shí)債”

　　從2016年10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，拉開本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股大幕，至今已經(jīng)一年多。

　　一年來，債轉(zhuǎn)股簽訂協(xié)議資金超萬億。根據(jù)發(fā)改委透露的數(shù)據(jù)，截至去年年底，70余家高負(fù)債企業(yè)積極協(xié)商談判達(dá)成市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，規(guī)模超萬億元。不過，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，落地的規(guī)模只占簽約總規(guī)模的10%左右。

　　以簽約金額和落地金額均占本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股半壁江山的建設(shè)銀行為例， 第一財(cái)經(jīng)從建行獲悉，截至去年第三季度，建行已與42家企業(yè)達(dá)成市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作意向，簽訂了總額5542億元的框架協(xié)議，其中11家客戶15個(gè)項(xiàng)目落地資金633.8億元。落地金額僅占協(xié)議金額的11.4%。

　　“落地率只有10%。一是個(gè)別地方報(bào)批慢，二是資金不到位。”國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室銀行中心研究員欒稀指出。

　　而制約本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地難的原因很多，七部委此次聯(lián)合發(fā)文正是對(duì)債轉(zhuǎn)股進(jìn)行“松綁”。

　　比如，在此之前，對(duì)本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的“名股實(shí)債”現(xiàn)象，外界一直存在爭(zhēng)議。

　　不過，此次七部委發(fā)文明確，不再糾結(jié)于純粹的股權(quán)。《通知》指出，允許采用股債結(jié)合的綜合化方案，各實(shí)施機(jī)構(gòu)可根據(jù)對(duì)象企業(yè)降低杠桿率的目標(biāo)，設(shè)計(jì)股債結(jié)合、以股為主的綜合性降杠桿方案，并允許有條件、分階段實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。

　　所謂名股實(shí)債，此前信達(dá)證券董事長(zhǎng)張志剛曾經(jīng)公開做出解讀。“簽協(xié)議轉(zhuǎn)的是股，但是通常約定一些回購條款。這也就意味著5年、7年后，企業(yè)或者是企業(yè)的股東、地方國資還要把這塊股權(quán)買回去。”

　　張志剛同時(shí)指出，金融機(jī)構(gòu)做“名股實(shí)債”的原因：對(duì)于銀行來說，做出這樣的安排可能也有出于流動(dòng)性的考慮，因?yàn)樗豢赡荛L(zhǎng)期持有。另外，在企業(yè)管理過程當(dāng)中，銀行能夠介入的程度也不高。所以通常是名股實(shí)貸。

　　記者此前在山東調(diào)研發(fā)現(xiàn)，作為山東首單債轉(zhuǎn)股——山東能源集團(tuán)與建行的210億元市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案規(guī)定，山東能源集團(tuán)債轉(zhuǎn)股基金到期前，如果集團(tuán)根據(jù)規(guī)劃完成上市，集團(tuán)轉(zhuǎn)型發(fā)展基金在二級(jí)市場(chǎng)退出;如果未能上市，則通過設(shè)定條件由集團(tuán)負(fù)責(zé)回購或通過基金份額轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，這體現(xiàn)了綜合的退出模式。例如，山東能源集團(tuán)內(nèi)部人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者指出，名股實(shí)債如果銀行到期退出機(jī)制單一，就是要求企業(yè)到期償還。上述案例中退出機(jī)制寬泛靈活，包括上市后可以用上市公司股權(quán)退出，有新的上市公司可以入股，定向增發(fā)時(shí)企業(yè)可以參與，此外有其他合作項(xiàng)目企業(yè)可以參與。

　　雖然依然可以看到回購的影子，但已經(jīng)體現(xiàn)出此次《通知》中要求的“股債結(jié)合綜合化方案”。

　　某四大資產(chǎn)管理公司內(nèi)部人士對(duì)記者指出，不允許債權(quán)，將大大打擊金融機(jī)構(gòu)參與積極性，反之則能鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)落地債轉(zhuǎn)股。《通知》也不再拘泥于純粹的債轉(zhuǎn)股模式，可以有效降低轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)資金參與的積極性。

　　以1月28日在2018年工作會(huì)議上公布2017年業(yè)績(jī)的長(zhǎng)城資產(chǎn)為例，該公司2017年累計(jì)出資35億元，推進(jìn)實(shí)施了以中國鐵物為代表的4個(gè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

　　資管新規(guī)為債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)產(chǎn)品留下空間

　　除了明確不再糾結(jié)于純粹的股權(quán)，債轉(zhuǎn)股新規(guī)還對(duì)債轉(zhuǎn)股對(duì)接的資金進(jìn)一步放寬路子。

　　《通知》明確，允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。不僅可向符合條件的合格投資者募集資金，符合條件的銀行理財(cái)產(chǎn)品也可以依法向其出資。

　　“銀行之前落地的債轉(zhuǎn)股也基本都對(duì)接的是理財(cái)產(chǎn)品。”國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者指出。

　　不過，以銀行理財(cái)向債轉(zhuǎn)股股權(quán)基金出資，由于理財(cái)資金大部分為短期、有兌付壓力的債務(wù)性資金，依舊存在很多實(shí)際性難題。

　　例如，此前工行山西省分行行長(zhǎng)陸欽在銀監(jiān)會(huì)例行發(fā)布會(huì)上對(duì)第一財(cái)經(jīng)指出，由于債轉(zhuǎn)股對(duì)接的主要是銀行理財(cái)資金，資金成本較高，這被認(rèn)為是一大主要難題。資金成本較高使得銀行和企業(yè)都在進(jìn)一步觀望。由于理財(cái)資金成本難降，從這個(gè)角度上來說，債轉(zhuǎn)股和降杠桿、降成本形成了一定矛盾。

　　“當(dāng)前流動(dòng)性中性偏緊，資金成本高居不下，銀行希望等到資金價(jià)格下行的時(shí)間窗口，再推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的進(jìn)展。”陸欽說。

　　曾剛認(rèn)為，結(jié)合資管新規(guī)，以后可以發(fā)行專項(xiàng)的債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品對(duì)接債轉(zhuǎn)股，兼顧債轉(zhuǎn)股期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，也不至于和資管新規(guī)沖突。

　　曾剛表示，一般性理財(cái)?shù)拇_存在錯(cuò)配問題，信息披露也不一定很充分，專項(xiàng)理財(cái)就好一些。但目前只是猜想，市場(chǎng)上債轉(zhuǎn)股的專項(xiàng)資管產(chǎn)品不多，只有少數(shù)國有大行試水過幾個(gè)億規(guī)模。

　　不過，去年年底公布的資管新規(guī)征求意見稿，確實(shí)為債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)資管或理財(cái)產(chǎn)品埋下伏筆。例如資管新規(guī)征求意見稿第十一條第三款最后一句指出，鼓勵(lì)發(fā)行資管產(chǎn)品降低企業(yè)杠桿率;此外還提到，當(dāng)前銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，銀行資管類子公司(包括幾家國有銀行新成立的專門從事債轉(zhuǎn)股的資管)未來投向這些領(lǐng)域的專項(xiàng)產(chǎn)品(如債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)資管計(jì)劃或理財(cái)產(chǎn)品)會(huì)有一定的發(fā)展空間。

　　此外，《通知》還明確，支持各類所有制企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括各類非國有企業(yè)，如民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等。相比之前債轉(zhuǎn)股是以地方國企和央企為主的一種模式，現(xiàn)在，這也有了一個(gè)比較大的突破。

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