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??? 2017年的債券市場，從一季度的驚魂未定到二季度的“搶跑”入場，再到三季度的拉長久期博多，最后四季度當頭棒喝，收益率犀利的上行復上行，不僅導致市場出于“經驗”押注的波段性做多行情和“債券收益率曲線陡峭化”屢屢落空，而且在某種程度上顛覆了傳統的債券認知框架。現在看來，肇始于2016年10月份的貨幣政策調整只是2017年以資產管理行業為核心領域發動的金融業態重塑的起點，債券收益率作為反應最敏感的資產類別，首當其沖受到宏觀經濟、中觀行業和微觀模式三個維度的沖擊。
從宏觀經濟維度看，債券市場在2017年初一致認為經濟增速終將于年中顯露下行的跡象，然而這一預期從年中推遲至三季度末，再推遲至四季度，直至債券收益率10月份打破兩個季度的盤整局面而上漲，經濟增長的韌性才將市場的預期完全矯正過來，可在看待2018年債券市場的時候，諸多機構依然將經濟增速下行作為收益率下行的前提條件。客觀來看，雖然名義GDP增速和債券收益率在長周期時間序列中保持同向波動，但是與2017年低位徘徊的CPI、高位震蕩的PPI和波動區間日益收窄的GDP增速相比，債券收益率的波動未免“脫離了”經濟基本面的波動，這也是導致債券市場頻繁出現市場分歧和預期分化的原因。債券收益率上行的更根本原因并非是GDP增速顯著上行，而是驅動GDP穩定乃至上行的動力和以往的宏觀經濟狀態出現了截然不同的變化：2017年是在總需求維持穩定同時總供給受行業集中、上下游產業分化等因素影響而收縮的情況下出現了經濟產出缺口收縮。與以往增加投資、增加產能為主的投資型的“增量經濟”相比，2017年是謹慎投資、縮減產能為主的庫存型“減量經濟”。經濟周期的“減量經濟”映射到金融周期的投融資變化方面則是“可貸資金需求平穩之下可貸資金供給減少”，由此注定了債券收益率的上行。
從中觀行業來看，2017年已經被視為“金融去杠桿”之年，央行多次上調貨幣政策工具利率的中性偏緊基調，銀監會連同證監會、保監會共同發起的針對資產管理行業的嚴監管，貫穿于2017年全年，直到11月17日央行正式發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，然而市場對中觀行業的重塑認識仍存在不足：部分機構認為出現了“利空出盡”，而沒有認識到行業重塑尚沒有完成，預計“一行三會”2018年將繼續推出實務操作性的業務細則。除此之外，市場也沒有意識到行業重塑所表征的金融周期其實是和宏觀經濟周期糾纏在一起的：“減量經濟”注定了“減量流動性”，增投資、增產能的投資型經濟轉向投資分化、產能縮減的庫存型經濟注定了金融周期也將告別加杠桿、加通道的粗放擴張，中觀行業的重塑必將導致債券業態繼續發生深刻的變化。
從微觀交易來看，債券市場不僅缺乏下行的波段性行情，而且長期平坦化的收益率曲線也基本軋平了期限溢價，不同期限資金利率和債券收益率之間的層次模糊化。在資本利得和期限溢價聯袂收窄的情況下，金融機構被迫采取“行業輪動+精選個券”為主的高票息策略，試圖將債券交易的資本利得鎖定在零從而規避收益率上行的風險。不難發現，高票息策略既是債券市場在“減量經濟”狀態下的無奈之舉，也是順應大類資產交易策略的首選。在2017年“減量經濟”的宏觀背景下，股票市場迎來白馬股主導的結構性牛市，傳統的二八格局縮窄至一九分化，而市場所青睞的以上證50指數成分股為代表的白馬股，具有鮮明的“高分紅、高業績”特征，也表明股票具有業績保障的“高分紅”和債券行業精選的“高票息”的性質基本一致，“看業績、選行業、重票息、輕利得”成為主要資產類別在2017年共同的微觀交易模式。
綜合2017年“減量經濟”的宏觀經濟背景、行業重塑的債券業態變化和不同類別資產微觀交易策略的趨同，顯示出“低經濟波動”“低風險偏好”以及“低資產價格波動”的特征。此中蘊涵的風險在于“低波動”的狀態或不會長久持續，而打破“低波動”格局的條件依然需要從宏觀經濟波動中尋找線索：首先，擺脫“低經濟波動”需要名義經濟增速出現方向性突破，或者來自于實際GDP增速在缺乏技術效率革新情況下向更低的潛在經濟增速靠攏，或者來自于CPI等價格水平超預期彈升，進而推高名義經濟增速，就目前的狀態來看，再通脹超預期回升或是阻力更小的方向；其次，打破“低風險偏好”則需要市場不確定性因素的減少，或者來自于貨幣政策預期趨于穩定，或者來自行業重塑基本完成，穩定的業務模式和盈利模式導致金融機構資產負債穩健擴張；再次，“低資產價格波動”是以上兩種低波動狀態自然延續。債券是針對宏觀經濟變化反應最敏捷的資產，并為其他資產提供指引，債券收益率從2016年10月份開始大幅上行即宣告“低波動”的“減量經濟”的到來，未來并不會簡單重復過去的歷史，但復盤2017年卻能啟示債券收益率企穩甚至向下的宏觀經濟條件。
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