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??? 被“呵護”數年的地方政府債券，或將逐漸開啟市場化模式。據《經濟參考報》記者不完全統計發現，隨著地方債券發行數量和規模的增加，已有至少5支規模高達213億元的地方政府債券不被機構“待見”，利率靠近投標區間上限。其中7日招標發行的遼寧5.5億元的10年期專項債，雖緊貼招標利率上限卻仍然“流產”。地方債市場化“曙光”漸現。不過，有業內專家認為，雖然地方債發行市場化是必然趨勢，但若沒有整個利率市場化的大環境，短期內地方債市場化的突破尚難言樂觀。

　　遇冷　多支地方債利率靠近投標上限

　　截至8月10日，今年我國地方政府共計發行376單包括新增一般債券、新增專項債券和置換債券在內的地方政府債券，規模總計達到15813.96億元。

　　8月7日，2015年遼寧省政府專項債券（二期）發行結果的公告顯示，10年期專項債，計劃發行5.5億元人民幣，實際投標量4億元，這意味著地方債2011年7月以來首現發行流標，中標利率落于上限3.99%（投標區間3.47%-3.99%）。

　　對于此次遼寧10年期專項債的流標，有機構人士認為，只能把其當做募集資金沒有達到目標，這一單發行流標實屬特例。然而中標利率落于上限或者接近上限的地方債則絕非個例。

　　根據民生證券固定收益研究負責人李奇霖統計，截至8月10日下午，共有24支地方政府債券利率高于投標下限。其中18支地方債利率高出下限0.02個百分點，1支地方債利率高出下限0.2個百分點，4支地方債利率高出下限0.3個百分點，1支地方債利率高出下限0.56個百分點。上述4支高出利率下限0.3個百分點和1支高出利率下限0.56個百分點的地方債利率均靠近投標利率區間的上限。

　　需要注意的是，這幾支地方債發行人均為遼寧省人民政府。其他18支高出利率下限0.02個百分點的包括重慶、黑龍江、四川、寧夏、湖北、廣西、江蘇等省市。李奇霖認為略微上浮是在技術范圍之內。

　　此外值得關注的是，8月10日陜西省定向發行約202億元一般和專項債券，利率較下限上浮約15%。對此李奇霖表示，由于定向發行只存在政府和貸款銀行的協商，不存在公開發行時多個銀行競價的相互影響，被置換銀行的話語權相對較高。“此前吉林定向發行也是在下限基礎上上浮15%。”他表示。

　　根據目前財政部已經公布的發債計劃，今年將共計發行新增地方政府一般債券5000億元，新增地方政府專項債券1000億元，置換債券兩批共2萬億元，總計發債規模應達到2.6萬億元。則未來不到5個月時間內，我國還需發行近1.02萬億元地方政府債券。業內人士預計，隨著地方債發行規模不斷增加，市場趨于飽和，利率或逐漸有所上浮。

　　歸因　GDP及財收下滑影響預期

　　談及為何遼寧流標以及多支地方債利率接近上限，多位業內人士認為，最直接的原因可能是財政存款分配不均。財政部財科所研究員趙全厚接受《經濟參考報》記者采訪時也表示，遼寧發債沒有和國庫現金管理很好配套也是發債利率高的原因之一。對于銀行而言，地方債名義利率可以低一點，但是其實際的收益率不能太低。李奇霖告訴記者，本次發行利率上浮和流標可能與遼寧的財政存款集中，與部分銀行沒有分配到財政存款從而更改了標位有關。

　　有商業銀行人士告訴《經濟參考報》記者，“現在商業銀行資金成本普遍在4.2%左右，地方債收益率太低，而且缺乏流動性，買過來基本不賺錢甚至賠錢。”他解釋，之所以商業性銀行還愿意“賠本賺吆喝”，主要是出于和地方政府搞好關系考量。

　　此外，不少業內人士認為，遼寧的GDP和財政收入嚴重下滑帶來的地方政府信用危機是導致地方債發行受挫的深層次原因。遼寧省財政收入近些年增速連續下滑，自去年首現負增長后，今年上半年全省一般公共預算收入同比下降22.7%，財政收入增速亦全國排名靠后。

　　趙全厚稱，這次遼寧十年期地方債沒完成既定發行規模，包括其他幾支債券利率靠近上限，主要是遼寧GDP和財政收入的體現。雖然財政收入今年低并不意味著十年以后低，但是現狀會影響大家對前景的預期。

　　趙全厚認為，只有遼寧十年期地方債出現意外，不具有普遍代表性。如果未來幾個月地方債發行中還出現類似案例，有更多省市達到或接近利率上限，就需要考慮是不是通道定的太窄了？是否投標區間不足以反映市場對該省的預期？

　　展望　地方債發行市場化成趨勢

　　多位業內人士認為，隨著地方債發行規模的逐步擴大，市場化程度將逐步增強。中債資信稱，目前各個省市發行的地方債總體發行利率偏低，市場投資人可承受的利率下限隨地方債發行規模的逐漸擴大將會逐步提升。此次流標事件表明，短期內非市場化因素干擾地方債發行不可持續。

　　“以貼著國債利率上面的一點點發行，這是不可持續的。”對于遼寧省政府十年期專項債，以3.99%招標利率上限計劃發行5.5億元人民幣，實際投標量4億元，造成地方債2011年7月以來首現發行流標一事，有與中債登接觸的機構人士直言。他表示，隨著地方債第二個一萬億的全面鋪開，以及第一個一萬億最后發行期限的臨近，以招標利率上限發行純屬正常。

　　從商業銀行的角度看，與國債相比，地方債需要占用資本金，其風險權重為20%，以21.19%的資本利潤率，9.5%的最低資本充足率計算，地方債的風險溢價=20%×9.5%×21.19%=0.4%，而目前10年國債收益率在3.4%左右，僅就這兩項成本已達到3.8%左右。“所以3.99%的招標利率，還算比較合理，因為它更趨向于地方債發行市場化方向。”該機構人士說。

　　“隨著地方債的逐期開展，商業銀行肯定要考慮收益問題。　此外，今年來經濟持續疲軟，地方財政收入也隨之‘捉襟見肘’。這樣一來，先前財政存款的‘誘惑’沒有那么大了。”上述銀行人士透露。

　　談及地方政府發債的市場定價未來怎么走的問題，趙全厚表示，既然政府要通過市場方式發行地方債，未來就要更多考慮市場方的感受，做一個提前預判，在發行利率方面可以給出一個更寬的區間。“總體而言，中國的債券利率市場化應該和我國整個利率市場化的大環境相適應。沒有大環境的成熟，目前地方政府債券這一單一種類債券的利率市場化只能在不成熟的環境中尋求一個相對靠譜的位置。”他表示。