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??? 此刻正值各大證券公司研究團隊發布2018年債券年度展望的時期，經歷了過去一年內債券收益率三次大幅上行之后，很少再有證券分析師如2016年10月時堅定看多債券，只是在債券收益率頻繁突破心理和技術雙重阻力位的時候提示未來可能存在的波段性機會。就在分析師暢談2018年的風險和機遇愿景之時，債券市場再度顯現“情緒上的脆弱”：在10年期國債收益率突破4.0%的情況下，具有準國家信用的10年期國開債收益率勢如破竹站上5.0%的關口。除卻“經濟增長預期”和“貨幣政策預期”等經濟基本面因素解釋之外，由于大資管行業新規剛剛出臺，市場又一致將債券市場下跌的矛頭指向了監管政策風險的沖擊，并且再附加一項“市場情緒脆弱”的心理預期因素。然而，我們認為，市場信息是客觀的，多與空的解讀則是主觀的，并且主觀的解讀總是順著市場趨勢而出現的，如果當前債券市場處于牛市的上漲行情下，監管政策的短暫沖擊亦會被看作上漲的助力器，可在當下的熊市行情中，一切客觀信息均會被得出“利空發酵”的認知結論。從債券市場的走勢來看，政策性金融債、中期票據等信用債和利率債在本輪熊市調整中并不同步，信用利差可以用不同口徑的債券來標度，鑒于中期票據信用利差和政策性金融債信用利差走勢高度一致，因此中期票據與同期限利率債之間的利差亦可說明政金債利差的變動。我們用5年期AA級中期票據和5年期國債收益率之差測度信用利差，其和5年期利率債在2017年二季度以來出現了顯著的背離，即在利率債不斷突破前高的情況下，以上券種的信用利差則始終處于低位甚至縮窄的情況，兩者之間形成了一個巨大的“背離缺口”，這一缺口幾乎可以和2016年債券崩盤前夜利率和商品價格之間的背離相媲美。從資產定價的角度來看，如果說跨市場資產走勢之間的偏差尚且可以理解的話——比如上證50指數在今年就沒有受到債券收益率上行的估值拖累，那么同屬于債券市場的品種間價格變化出現了“定價偏差”，大概率是由于某些市場因素被一方所忽略。
一般來說，債券收益率曲線的熊市平坦化都會驅動信用利差走擴，原因在于平坦化的債券收益率曲線意味著從市場預期來看，期限溢價被短端流動性壓力所抹平，流動性比利率債偏弱的信用債收益率就有了走高的動力，信用利差往往會擴張。2017年二季度以來在債券收益率曲線“熊市平坦”的同時，以中期票據和利率債收益率之差標度的信用利差反而在不斷收窄。面對這種情況，一方面市場期待信用債和利率債一樣出現“最后的一跌”進而提高信用債的配置價值，因為利率上行會系統性抬升公司融資成本，導致本息兌付成本提高；另一方面市場則認為信用利差擴張的壓力并不大，經濟增長韌性和公司盈利前景好轉有助于信用利差基本面的改善，同時信用債本身的票息價值也會“跑贏”流動性壓力，因此金融機構的配置需求支撐了信用利差的收窄。前者是從中票作為融資工具的供給角度得出的結論，后者是從作為中票配置需求方的金融機構角度得出的結論，可事實上，中票信用利差和政金債信用利差之間同步變動，則表明單純的債券供需和配置價值分析并不能完全解釋此前的收窄和此時的走擴。我們認為，2017年二季度以來信用利差的普遍收窄和利率債收益率走勢之間的背離是2017年以來融資和投資兩者期限錯位的表現，同時也符合投資收益率由于有效需求回升緩慢而維持低位情況下的市場低風險偏好狀態。如果背離是這種境況的逆轉，那么也就說明經濟終端有效需求的緩慢回升已經漸漸顯著并且傳導至資產價格，市場此前維持的低風險偏好也有望回升，由此帶來信用利差中樞的系統性回升，政策性金融債和中期票據等信用利差正在逐步修復與利率之間的背離，即表明經濟基本面的潛在變化，而若這種定價因素繼續發酵，那么今年始終維持在低位的通貨膨脹風險或也將隨之上行。由此來看，當前債券收益率雖然較高，但是還未到最高之時。
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