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??? 債券市場正在逐步出清。2017年二季度末以來，市場部分投資者即押注三季度以后債券收益率或?qū)⑹茇泿耪哌呺H寬松和經(jīng)濟增速邊際走弱的作用而下行，于是盡管“金融去杠桿”仍在路上，存在較多的不確定性，但是債券市場拉長久期等加杠桿的行為依然較為普遍。在現(xiàn)券市場加杠桿的同時，為防范風(fēng)險便在國債期貨市場上開展了套期保值以對沖現(xiàn)券持倉風(fēng)險。而在10月份后，方向性押注出現(xiàn)了重大偏差，債券收益率大幅上行令市場目瞪口呆，與上半年經(jīng)歷債券暴跌后依然保留倉位“硬抗”市場風(fēng)險的行為相反，10月末機構(gòu)投資者陸續(xù)拋售債券，其中交易型賬戶調(diào)整仍然是引領(lǐng)收益率走勢的主力。本次債券市場出清開始于11月7日，以國開債等政策性金融債收益率的調(diào)整為標志，10年期國開債170215收益率持續(xù)上行，其幅度最高觸及50BP，相比之下10年期國債收益率上行幅度僅有10BP，由此導(dǎo)致國開債和國債收益率間利差迅速擴張。之所以將11月7日作為債券市場出清的起點，原因在于債券收益率的調(diào)整一般來講應(yīng)是同步的，然而二季度以來在國債收益率大幅上行的同時，政策性金融債收益率調(diào)整反而滯后，導(dǎo)致其信用利差和國債收益率之間出現(xiàn)了趨勢性背離，而11月7日，兩者之間開始彌合，表明市場此前分裂的預(yù)期正在趨于一致，保留的多頭倉位終于開始撤退。在這一過程中，國開債領(lǐng)跌，活躍券170215出現(xiàn)了大面積拋盤，雖然國開行在11月28日開展以1年期170203置換10年期170215的操作，以緩解二級市場拋盤造成的流動性壓力，并試圖修正期限利差，但從最近兩日的效果看，國開債收益率波動顯著抬升也表明置換行為并未穩(wěn)定市場，從側(cè)面也折射出市場出清的力量。

　　債券市場出清也反映在國債期貨市場。由于國債期貨的衍生品屬性，其價格透明度和交易機制使其更易受到交易型賬戶的偏愛。在國債收益率震蕩上行、國開債收益率大幅調(diào)整之際，國債期貨反而出現(xiàn)了“觸底”的跡象，除卻情緒和消息等方面虛弱無力的解讀之外，我們認為國債期貨本周以來的上漲，并非多頭情緒復(fù)蘇的象征，反倒是現(xiàn)券市場正在逐步出清的鏡像。

　　為了理解這一判定，還需要從國債期貨持倉變動來分析。目前國債期貨市場是機構(gòu)化程度最高的市場，根據(jù)中國金融期貨交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)投資者的倉位占國債期貨總持倉量80%以上，而目前參與國債期貨市場的機構(gòu)投資者一般為證券公司和公募基金，由于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴格的風(fēng)險控制和交易策略的完備性，國債期貨總持倉量的變動一般能夠反映出金融機構(gòu)持倉及相應(yīng)操作策略的變動，國債期貨總持倉量在10月25日觸及147446手的高位之后即開始下降，對應(yīng)于5年期和10年期國債期貨持倉量也在此時點之后先后下行，并且從平倉的主力來看，空頭倉位的密集平倉是驅(qū)動總持倉量下降的主要市場勢力。由于2017年出現(xiàn)了難得的正向期現(xiàn)套利機會（“做多現(xiàn)券、做空期債”），基于期現(xiàn)套利和套期保值策略，正向期現(xiàn)套利就導(dǎo)致新增空頭倉位量上行，同時2017年上半年“反向期現(xiàn)套利”的顯現(xiàn)以及三季度市場做多資金的入場形成新增多頭，導(dǎo)致國債期貨總持倉量不斷上行，5年期國債期貨持倉量甚至一度超過了10年期期債持倉量。從金融機構(gòu)的行為來看，由于證券公司、公募基金等參與國債期貨市場均有相應(yīng)的“交易指引”（證監(jiān)會分別發(fā)布于2013年8月21日和9月3日），在這兩份文件中，監(jiān)管層分別對證券公司和公募基金參與衍生品市場做出了較為嚴格的風(fēng)險控制原則性規(guī)定。從監(jiān)管層框定的可行性業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，金融機構(gòu)基本以期現(xiàn)對沖和套利操作為主要交易策略，并且因此金融機構(gòu)在現(xiàn)券市場和期債市場的倉位必定符合“衍生品頭寸市值之和不超過所持有現(xiàn)券市值之和”的持倉原則。基于交易策略的完備性，國債期貨倉位的下降和現(xiàn)券收益率的上行相結(jié)合，只能說明金融機構(gòu)交易賬戶普遍在拋售現(xiàn)券頭寸，因為現(xiàn)券持有市值總量下降，也必然要削減相應(yīng)的衍生品頭寸，前期基于正向期現(xiàn)套利和對沖策略建立的國債期貨空頭倉位集中減倉，才導(dǎo)致國債期貨總持倉量下降的同時出現(xiàn)價格“空頭減倉式上漲”。綜合來看，從金融機構(gòu)交易策略調(diào)整的角度出發(fā)，國債期貨近日上漲恰好反映出債券市場出清格局下，金融機構(gòu)“籌碼換資金”的變現(xiàn)資產(chǎn)回籠流動性的資產(chǎn)負債調(diào)整，也符合債券市場正在逐步出清的趨勢。在“籌碼換資金”的金融機構(gòu)交易策略調(diào)整完成以前，國開債和國債等債券收益率或不會觸及本輪熊市的最高點，國債期貨近兩周的減倉上漲也不是真正觸底的標志。

　　展望未來，我們認為債券市場徹底出清之時，也是本輪熊市步入階段性尾聲之際。從擇時的角度觀察，債券收益率和政策性金融債信用利差之間缺口的修復(fù)或是一個較好的市場指標：當缺口徹底修復(fù)完成，“籌碼換資金”的過程也將告一段落，債券市場不同群體間分裂的預(yù)期也正式彌合結(jié)束，趨于一致的預(yù)期和市場行為不僅會降低債券市場波動，而且也會為金融機構(gòu)積累起足夠交易和配置的資金，此時，債券收益率的后期走勢才會真正回歸由經(jīng)濟增長和通脹等基本面因素決定的階段。